核心观点：（本文除特殊说明外均采用人民币为货币单位）
　　同程旅行是定位于下沉市场的OTA龙头平台，由同程和艺龙合并而成，主要通过代理模式销售酒店旅游服务和交通票务。
　　疫后酒旅行业供需双振，下沉市场具备强于大盘的增长潜力。我国在线旅游市场规模逐年扩大，2019年已达1.1万亿元，在线旅游市场渗透率保持提升趋势。分地区来看，下沉市场的占比从2017年的35.9%提升到2021年的37.7%；2021年民航新增旅客来源地区中下沉市场占57%。同程旅行长期布局下沉市场，不断扩充用户池，有望在行业复苏期增速领先大盘。
　　公司主要优势在于：（1）主打中低端旅游市场，深耕下沉市场，与主打中高端线的携程错位竞争，共享供应链资源。截至22Q3，居住在中国非一线城市的注册用户占同程注册用户总数的86.7%，微信平台新付费用户中也有约60%来自中国三线及以下城市。（2）以小程序为核心，多元化嵌入腾讯生态，享有稳定流量带来的高效获客，而微信内酒旅服务生态不断完善，二者长期合作、互利共赢。截至22Q3，公司平均月活跃用户中有80%来自微信小程序。（3）创新交叉营销，布局汽车票务市场，实现低成本线下渠道引流。公司在疫情期间仍能有效获客，持续扩大下沉市场的市场份额，逻辑兼备行业复苏和个股成长。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25年营业收入分别为104/133/161亿元，同比增长57.5%/28.1%/21.4%，non-IFRS归母净利润分别为17.2/25.3/29.9亿元，同比增长159.5%/47.1%/18.2%。给予公司23年25XPE估值，对应合理价值21.95港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。消费信心恢复不及预期，商旅和休闲旅游需求疲软；OTA行业竞争加剧，公司货币化率受到影响；公司活跃用户增速放缓等。