2022年公司收入和业绩承压下滑，但疫情三年连续经调整盈利彰显公司韧性。2022年，公司实现收入65.8亿元/-12.6%，恢复至2019年的89.1%；经调业绩6.5亿元/-50.6%，恢复约41.8%；经调净利率9.8%/-7.6pct，较2019年减少11.1pct。2022Q4，公司恢复节奏放缓，收入和经调整业绩同降18.8%、84.7%，仅恢复至2019同期的约77%、11%，承压加剧。但无论2022Q4还是过去三年，疫情下公司均盈利，充分彰显经营韧性。
　　2022年住宿收入较疫情前仍实现增长，下沉市场持续发力。2022年，公司住宿收入24.1亿元/+0.2%，较2019年增2.4%；交通票务收入33.8亿元/-24.2%，恢复74.8%。2022Q4公司国内间夜量仍较2019年增约20%，下沉市场发力，对应住宿收入恢复82%，而交通更承压，Q4仅恢复64%。
　　下沉市场挖潜助力月活用户和年付费用户均超疫情前。2022年平均月活2.34亿人/-9.0%，较2019年增14%（微信小程序贡献80%，与此前持平）；全年付费用户达1.9亿人/-5.7%，较2019年增约23%。截至2022年底非一线城市注册占86.5%，2022年有60.3%的新付费用户来自下沉市场。
　　出行放开迎复苏，公司表现领先行业，下沉市场一站式布局助推复苏弹性。今年春运期间，国内机票和火车票预定量预计各恢复至2019年的75%、85%。受益线上渗透率提升，公司机票预订量较2019年增长30%，火车票持平，2月酒店间夜量较2019年增长接近翻番，均快于行业水平。考虑过去三年，公司聚焦下沉市场战略，流量端基于微信生态及其他线上线下布局全面挖潜，产品端在传统机票+酒店等业态外，完善了汽车票、打车、公交、民宿等全链路服务体系，近期持续加码线下旅行社等布局，并有望重新开拓国际市场扩容成长。同时，公司近几年持续通过科技赋能下沉市场，助力产业数智化升级，强化护城河。全年来看，我们预计公司今年收入和业绩有望恢复超2019年，复苏可期。
　　风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，行业竞争加剧。
　　投资建议：考虑到强劲复苏表现，上调2023-2025年归母业绩至10.1/15.2/20.7亿元（此前23-24年为7.6/13.2亿元）；上调23-25年经调整净利润16.7/21.9/27.3亿元（此前23-24年为13.7/19.2亿），对应PE18/14/11x。出行复苏全面启动，在线旅游渗透提升助力龙头成长。公司聚焦下沉市场流量和供应链深耕，过去三年全面蓄势，一站式平台强化产品渗透，看好出行放开下公司复苏成长，维持“增持”评级。