本报告导读：
　　背靠微信流量、定位下沉市场，并不断研发新产品，同程市场开拓仍有巨大空间。OTA将直接受益行业复苏，业绩反转在即。
　　摘要：
　　受益国内出行复苏，付费转化率及客单将提升。预计公司23/24/25年实现归母净利润3.96/9.52/14.09亿元，经调整归母净利润12.28/19.25/25.15亿元，给予2024年完全恢复25xPE估值，对应目标市值481亿元人民币，537亿港元，目标价24.08元港币，增持。
　　收入与利润率同升，同程将受益于国内出行复苏。①OTA以交通票务预订和酒店住宿预订为核心收入来源，收入波动与出行大盘景气度高度同步。②研发、管理费用随利润恢复有规模效应带来经营杠杆，销售费用的投放与需求景气度和战略有关；海外OTA在疫情之后营业利润率提升，且在通胀中，佣金模式受益价格上涨。③港股此前出行链预期不高，目前以24年完全恢复利润为基准，同程估值为18.6xPE。
　　背靠微信流量+疫情催化，低线城市线上化率跃迁式提升。①OTA发展超20年，高线城市是成熟市场，低线在疫情期间线上化进程大幅提速，并驱动中国整体线上化率在21年接近40%；②深耕低线市场的同程借助与微信的战略合作关系，充分利用了微信在低线城市的低成本获客和边际扩张红利，同程22Q3月活提升至2.82亿，付费活跃用户数从2019Q4的2,710万提升至3,680万；③未来将进一步发力汽车票及地铁票务持续线下获客。
　　付费转化率与客单提升将驱动增长。①疫情以来需求低迷、平台监管趋严，反垄断持续高压等多重因素影响之下，行业竞争趋于稳定。营销费用放缓，平台专注效率提升；②同程酒店预订与美团存在低线和中低端酒店重叠，但同程引流来自交通票务，美团来自生活服务场景，仍有差异；③同程享受下沉获客红利后，付费转化率与ARPU提升将成为驱动后续业绩增长的重点，将提升交叉销售效率。
　　风险提示：恢复进度不及预期，竞争加剧，客户留存转化低于预期。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo社会服务业TableMainInfoTableTitleTableInvest同程旅行0780评级增持当前价格港元1858疫后复苏反转在即差异化定位享长期红利20221225海同程旅行公司更新报告TableMarket交易数据52周内股价区间港元931-1866外刘越男分析师于清泰分析师当前股本百万股2192021-38677706021-38022689公当前市值百万港元40720liuyuenangtjascomyuqingtaigtjascom司证书编号S0880516030003S0880519100001TablePicQuote香本报告导读52周内股价走势图背靠微信流量定位下沉市场并不断研发新产品同程市场开拓仍有巨大空间OTA港同程旅行恒生指数将直接受益行业复苏业绩反转在即24摘要11TableSummary受益国内出行复苏付费转化率及客单将提升预计公司232425年-1-14实现归母净利润3969521409亿元经调整归母净利润-26122819252515亿元给予2024年完全恢复25xPE估值对应目标-38市值481亿元人民币537亿港元目标价2408元港币增持收入与利润率同升同程将受益于国内出行复苏OTA以交通票务预订和酒店住宿预订为核心收入来源收入波动与出行大盘景气度高度同步研发管理费用随利润恢复有规模效应带来经营杠杆销证售费用的投放与需求景气度和战略有关海外OTA在疫情之后营业TableReport券利润率提升且在通胀中佣金模式受益价格上涨港股此前出行研链预期不高目前以24年完全恢复利润为基准同程估值为186xPE究背靠微信流量疫情催化低线城市线上化率跃迁式提升OTA发报展超20年高线城市是成熟市场低线在疫情期间线上化进程大幅提速并驱动中国整体线上化率在21年接近40深耕低线市场告的同程借助与微信的战略合作关系充分利用了微信在低线城市的低成本获客和边际扩张红利同程22Q3月活提升至282亿付费活跃用户数从2019Q4的2710万提升至3680万未来将进一步发力汽车票及地铁票务持续线下获客付费转化率与客单提升将驱动增长疫情以来需求低迷平台监管趋严反垄断持续高压等多重因素影响之下行业竞争趋于稳定营销费用放缓平台专注效率提升同程酒店预订与美团存在低线和中低端酒店重叠但同程引流来自交通票务美团来自生活服务场景仍有差异同程享受下沉获客红利后付费转化率与ARPU提升将成为驱动后续业绩增长的重点将提升交叉销售效率风险提示恢复进度不及预期竞争加剧客户留存转化低于预期财务摘要百万CNY2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024ETableFinance营业收入52567393593275386662842210028-10941-2027-122619毛利润3655507542635648487862337521经调整归母净利润9161544926132545012281925-37569-4043-6617357经调整EBITDA1152201913661896120920613105经调整EBITDA率17420915617668146192请务必阅读正文之后的免责条款部分同程旅行0780目录1直接受益国内出行复苏beta411OTA是出行ETF直接受益出行复苏412弹性并不低提价和效率提升都贡献弹性613港股此前出行链预期不高涨幅低于A股同行82微信流量疫情催化低线出行线上化率提升1121高线是成熟市场低线贡献最多增量1122同程享微信下沉获客红利用户逆市高增1223探索线下获客途径汽车票贡献最大143将提升付费转化率与客单水平1431同程背靠携程与微信疫情后竞争或有提升1432付费转化率与ARPU值提升驱动增长164投资建议175风险提示18图目录图1OTA产业链居于核心资源整合位景气度与出行同步4图2同程机票和酒店收入波动与大盘高度同步5图3同程交通票务和酒店收入占比超905图4OTA的收入恢复节奏与酒店出行高度一致5图5上述恢复数据与酒店和出行行业情况基本一致5图6同程比携程经调整EBITDA更稳定酒店利润波动明显更大7图7参考美股OTA和酒店普遍在疫情后营业利润率水平高于疫情前7图8美国市场提价导致OTA的整体GTV普遍上涨8图9美国市场反应需求的预定量恢复至100水平8图10提价对OTA都是利润收入已经超19年8图11利润率水平正迅速恢复至疫情前并有所提升8图12OTA营业利润的绝对值也已经恢复至19年水平8图13OTA平台的净利润水平在22Q3迅速恢复8图14港股出行链累计涨幅明显弱于A股9图15三四线国内此前比高线和海外更好因此同程超额高于携程9图16万豪相比板块超额收益先经历平台期后随着营业利润率明显提升逆转10图17规模和业务布局的差异使得同程估值始终低于携程10图18美国市场看OTA的估值与增速水平高度相关成熟状态下15-20xPE区间11图19线上化率疫情期间跃迁提升且主要为低线12图20在线交通预订规模大但酒店才是核心利润池12图22同程深耕低线带来疫情期间用户数波动更稳定12图23同程全渠道用户数已经超月19年水平12图24同程拥有相比其他平台明显更为下沉的用户结构13图25同程在疫情期间逆市获客用户数增长13图26同程96的线上交易流量来自于微信小程序13图2722年以来出行意愿下行用户使用市场降低13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of21同程旅行0780图28人均时长反应同程新增用户还需要培养使用习惯13图29目前OTA平台阵营结构同程与携程存在投资关系15图30在线住宿预订市场同程份额有所提升16图31同程MAU的付费转化率在稳定提升16图32同程自22Q3年后季度活跃用户恢复增长16图33疫情期间减少了酒店补贴takerate有所提升17图34同程新用户增加摊薄用户ARPU17表目录表1研发和销售费用随收入恢复有经营杠杆6表2同程深耕下沉市场汽车票成为拉新和增长新动力14表3预计公司在疫情后将在23-24逐步恢复此前盈利水平17请务必阅读正文之后的免责条款部分3of21同程旅行07801直接受益国内出行复苏beta11OTA是出行ETF直接受益出行复苏OTA平台处于资源整合位置景气度与行业高度同步旅游产业链供给侧高度分散且复杂平台是唯一可以整合分散资源的模式OTA的上游是万亿级别的旅游市场下游则是需求相对标准化但价格敏感的消费者C端分散且缺乏粘性价格敏感他们缺乏对渠道的忠诚度补贴拉新的效果明显但最终留住客户需要的是供给侧的独特性带来的服务体验供给侧比拼的是2B服务的能力和基础设施的完善程度旅游供给侧产业链的复杂程度极高略低于外卖履约所需要的基础设施不需要自建但高于电商供给侧产业链复杂程度越高企业能够为C和B端提供增值服务的机会就越多基础设施越复杂对B端的粘性就越强图1OTA产业链居于核心资源整合位景气度与出行同步游客服务商层要素层在OTA上开店代理模式收取代理佣金包销模式买断机票自行出售航空公司个人客户销售自身产品旅游代理商结算周期提前3-6个月预付定金出发前结清旅游批发商优质代销模式收取15-20佣金买断模式买断房源赚差价酒店大客户使用携程系统佣金模式结算周期佣金为月度季度结算买断为提前3个月左右预付OTA商务会奖客户景区门票等代理模式收取代理佣金包销模式买断机票自行出售结算周期月度季度结算OTA作为批发商渠道销售旅游产品图例现金流动产品销售方向方向数据来源国泰君安证券研究OTA平台以交通票务预订和酒店住宿预订等标品为核心收入来源因此收入端波动与交通出行大盘景气度高度同步同程交通票务50住宿预订40收入占比超90相比更多元化的携程有商旅和跟团游与出行大盘的景气度同步性更强请务必阅读正文之后的免责条款部分4of21同程旅行0780图2同程机票和酒店收入波动与大盘高度同步图3同程交通票务和酒店收入占比超90同程旅行季度收入百万元CNY同程旅行季度收入占比2500100261189799879119121220008015006071595560605555635858585947481140123598768125911821055100311251075100093710231017407266205006872041406946226856477436458193534323236363533303248955338445956254354427232802290Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320192020202120222019202020212022住宿预订交通票务预订其他收入住宿预订交通票务预订其他收入数据来源公司财报国泰君安证券研究数据来源公司财报国泰君安证券研究图4OTA的收入恢复节奏与酒店出行高度一致OTA以及酒店营业收入恢复至19年水平160140120100806040200Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202020212022同程旅行携程华住集团锦江酒店数据来源公司公告国泰君安证券研究图5上述恢复数据与酒店和出行行业情况基本一致中国酒店整体数据恢复至19年水平4周移动平均110100908070605040302012-1843-4951-5773-7919-115130-2526-212227-3536-312327-4258-514529-6465-611626-72731-8687-813828-9394-910116-122123-129213-219220-226313-319320-326410-416417-423424-430515-521522-528612-618619-625710-716717-723724-730814-820821-827911-917918-924925-101102-108109-10151030-115116-11121127-123124-12101016-10221023-10291113-11191120-11261211-1217OCCRevPARADR数据来源STRGlobal国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of21同程旅行078012弹性并不低提价和效率提升都贡献弹性研发管理费用随利润恢复有规模效应带来经营杠杆销售费用的投放与需求景气度和战略有关表1研发和销售费用随收入恢复有经营杠杆单位百万元CNY2017A2018A2019A2020A2021A营业成本81178160051231775169661188968毛利润GrossProfit170681365513507519423599564788毛利率678695686714749SGA含研发销售市场行171437412617439071389851495258政管理费用yoy14068641-11212704SGA占收入比681785594657657服务开发开支52202134994151911124551134447yoy158601253-1801795研发费用率207257205210178其中销售与市场费用109498184131224645213128303646yoy68162200-5134247销售费用率435350304359403其中一般行政费用973893493625155217357166yoy86009-3313-1654957行政费用率39178858876数据来源同程艺龙公司财报国泰君安证券研究OTA平台的毛利率水平与酒店和票务预订的业务结构相关酒店业务的毛利率水平会明显高于交通票务预定因此结构优化会带来毛利率水平变动研发成本管理费用销售费用是决定OTA平台利润水平的核心成本费用项目研发费用和管理费用具备一定刚性与开发团队人员薪酬水平和管理效率有关随着收入的恢复和进一步扩张上述固定性质的费用将体现规模经济进而驱动利润率水平提升OTA销售费用率与平台增长战略相关平台整体根据收入灰度进度需求情况以及自身平台的扩张逻辑确定营销费用投放节奏疫情期间低迷的需求导致公司采用了相对灵活的销售投放节奏但若需求回暖考虑到同程预计销售费用会进一步增加投放请务必阅读正文之后的免责条款部分6of21同程旅行0780考虑到疫情期间同程对总部和平台管理效率做了进一步提升我们认为带来的管理费用率优化将会具备可持续性并由此带来恢复进程中的利润弹性图6同程比携程经调整EBITDA更稳定酒店利润波动明显更大OTA以及酒店经调整EBITDA恢复至19年水平150100500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3-50202020212022-100-150同程旅行携程华住集团锦江酒店数据来源公司公告国泰君安证券研究本文进一步对海外OTA复苏过程中的收入水平和利润弹性进行比较结果表明服务业消费特别是酒店和OTA尽管在复苏进度上明显落后于必选消费和本地生活服务但普遍在疫情之后的复苏阶段呈现出了高于其他赛道的利润弹性这与其相对较高的经营杠杆所决定的在疫情后的通胀交易中由于OTA为佣金模式受益酒店价格和票价的上涨明显受益这导致了海外OTA的营业利润率水平普遍高于疫情前水平即涨价对OTA是都是利润图7参考美股OTA和酒店普遍在疫情后营业利润率水平高于疫情前2019202020212022公司名称Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3MARO万豪10111242-101164161414141818HLTN希尔顿141918159-442-82172518212726CHHN精选国际25343326216261324434938394232WHN温德姆17242424191321921333524333840酒店及游轮度假村HN凯悦26341-103-42-50-35-111-32119RCLN皇家加勒比游轮13202812-64-7302957-2978-1926-2010-220-105-81-1010CCLN嘉年华游轮81129100-380-7526-4829-5862-3232-377-130-92-61-6VACN万豪度假141616167-4474151718142022HGVN希尔顿度假221721218-245-956113024172025BKNGOBOOKING203247358-7135-6-27-3432982343EXPEOEXPEDIA-49176-16-1341-48-27-6188-51222OTA出行ABNBOAirBNB-30-39-17431-361-50-438501842TRIPO猫途鹰816167-10-222-30-80-68-155-12-81515MMYTOMAKEMYTRIP-2630-17-314-544-124-131-59-12-513SEASN海洋世界娱乐-132433-2-37-562-54-15-1138382343539主题公园景区FUNN雪松娱乐-12823397-343-2157-157-321-945-17338-8522SIXN六旗娱乐-51354715-76-585-56-68-101344119-363343MCDN麦当劳414343413729443841444540424547SBUXO星巴克131615167-16101314191714121514YUMN百胜餐饮343635313124322735353327323334CMGN墨式烧烤999760781013138101515餐饮服务DPZN达美乐比萨171717181818171819181817161717YUMN百胜餐饮343635313124322735353327323334QSRN餐饮国际343539353225332832343626313333DRIN达登饭店119812-164791412111213109UBERN优步-33-173-29-24-36-72-36-28-52-30-12-10-7-9-6本地生活服务LYFTOLyft-149-78-51-38-43-144-91-80-68-31-20-26-23-38-28AMZNO亚马逊755457658743332电商EBAYOEBAY232120222629262428272626282224WMTN沃尔玛444444445544442超市卖场TGTN塔吉特675521096101087514COSTOCostco333334334433333DGNDOLLARGENERAL8871010129101110899108折扣零售DLTRODOLLARTREE75646681086581175TJXNTJX公司10101111-30-111881111910911MN梅西百货3319-30-10-37510811873百货渠道DDSN狄乐百货7-314-26-22814161819201416BJNBJSWHOLESALECLUB233244543444344BBYN百思买444636676765444其他零售专卖HDN家得宝141614131216141315161614151616SIGNSIGNET23-312-18-5314101271410113数据来源Bloomberg各公司财报国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of21同程旅行0780图8美国市场提价导致OTA的整体GTV普遍上涨图9美国市场反应需求的预定量恢复至100水平OTA平台总预订价值恢复至19年水平OTA酒店间夜预定量恢复至19年水平126200172173140115123116161108120991371331389397911501231278210710079747910394707282889280575761100686986465360407979494733703335928967695083401357974707546615220423903233019Q110Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202020212022202020212022ExpeidaBookingAirbnbExpeidaBookingAirbnb数据来源公司财报国泰君安证券研究数据来源公司财报国泰君安证券研究图10提价对OTA都是利润收入已经超19年图11利润率水平正迅速恢复至疫情前并有所提升OTA平台收入恢复至19年水平OTA平台营业利润率水平14012050112120309389951008110-108056101102Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3885286-30603740838367-5020192020202120224016204648-7036-90020-110Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3-130202020212022-150ExpeidaBookingExpeidaBookingAirbnb数据来源公司财报国泰君安证券研究数据来源公司财报国泰君安证券研究图12OTA营业利润的绝对值也已经恢复至19年水平图13OTA平台的净利润水平在22Q3迅速恢复OTA平台营业利润水平USD百万OTA平台净利润水平USD百万30003000200020001000100000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3-1000-100020192020202120222019202020212022-2000-2000ExpeidaBookingExpeidaBooking数据来源公司财报国泰君安证券研究数据来源公司财报国泰君安证券研究13港股此前出行链预期不高涨幅低于A股同行港股受投资者结构流动性和海外市场影响在过去3年相关国内出行请务必阅读正文之后的免责条款部分8of21同程旅行0780相关个股的累计涨幅与A股比存在明显差异华住同程携程相比2020年初累计涨幅普遍较低A股旅游服务龙头锦江相比2020年初累计收益达到100最高130但港股携程同程相比2020年累计收益仅为10和30其中因为同程低线市场冲击比高线更小且受益渗透率提升带来的用户数增长同程相比携程收益率更高图14港股出行链累计涨幅明显弱于A股港股和A股主要出行标的相比2020年累计涨幅1401301201101009080706050403020100-10-20-302020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-03-402022-12-03-50携程集团同程旅行华住锦江酒店首旅酒店数据来源Wind国泰君安证券研究图15三四线国内此前比高线和海外更好因此同程超额高于携程OTA平台2020年以来累计超额收益1501401301201101009080706050403020100-10-20-302020-04-022020-10-022021-08-022022-12-022020-02-022020-03-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-02-402020-01-02-50携程集团同程旅行恒生科技恒生指数数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of21同程旅行0780通过分析海外出行龙头股价我们发现海外投资者同样会在放松前交易复苏弹性在政策放松阶段交易阵痛期冲击影响并导致了出行板块累计超额收益在放松前最高并在放松后有所收窄的情况阵痛期后的累计板块超额收益与疫后公司恢复进度和利润率水平的相关度更高海外在疫情期间对复苏弹性的预期比A股更低因此在阵痛期后给予利润率的回暖会给到更高的超额收益图16万豪相比板块超额收益先经历平台期后随着营业利润率明显提升逆转万豪股价相比行业和大盘累计超额收益503010-10-302020-12-032021-11-032022-03-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-12-032022-01-032022-02-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-03-50-70相比标普500相比消费者服务数据来源Wind国泰君安证券研究行业生命周期阶段用户数的增长以及体现在收入和业绩增速决定了OTA行业的估值水平因此产业生命周期不同历史估值水平缺乏足够参考性目前以2024年出游需求完全恢复的盈利预测作为2020年以来的估值参考同程旅行估值在18-20xPE区间与海外成熟阶段的OTA相近但长期成长空间远高于海外图17规模和业务布局的差异使得同程估值始终低于携程携程及同程预期2024E利润基数的PE估值水平353025201510502021-09-022021-12-022022-06-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-10-022021-11-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-02携程网同程旅行数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of21同程旅行0780注由于2020年后业绩受疫情影响较大我们采用完全正常情况假设下的2024年预测经调整归母净利润计算疫情期间的估值水平图18美国市场看OTA的估值与增速水平高度相关成熟状态下15-20xPE区间Booking及Expedia基于2019年利润基数的PE估值水平25201510502021-09-022021-12-022022-06-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-10-022021-11-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-02EXPEDIABOOKING数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究注由于2020年后业绩受疫情影响较大我们采用2019年两大公司归母净利润计算疫情期间的估值水平2微信流量疫情催化低线出行线上化率提升21高线是成熟市场低线贡献最多增量中国旅游出行线上化率在疫情期间有跃迁式提升主要增量即来自下沉市场OTA发展超20年高线城市的在线酒店和机票预订等标品是一个相对成熟的市场而三四线及以下城市中低端酒店和汽车票务等此前由于市场的本地化属性很多低线酒店主要客源来自周边居民需求是零售的辐射逻辑线上引流占比低以及头部平台重心侧重高线的原因线上化程度始终不高疫情成为低线城市在线出行线上化率提升的重要催化剂低线城市酒店连锁化率提升以及除机票外的汽车等票务的线上预订习惯养成使得低线线上化率跃迁式提升整体在线旅游线上化率从2019年的22提升至2021年的40请务必阅读正文之后的免责条款部分11of21同程旅行0780图19线上化率疫情期间跃迁提升且主要为低线图20在线交通预订规模大但酒店才是核心利润池中国在线旅游线上化率中国线上住宿预订及交通票务预订市场十亿CNY45401600403514003512003011709621000120921221211251920800103212102016600830121510400644845110452002193071961822392991702305051577311114302012201320142015201620172018201920202021在线住宿预订在线交通票务数据来源Euromonitor国泰君安证券研究数据来源易观智库国泰君安证券研究22同程享微信下沉获客红利用户逆市高增深耕低线市场的同程借助与微信的战略合作关系充分利用了微信在低线城市的低成本获客和边际扩张红利疫情以来受益于低线城市交通和出行受冲击影响弱于高线以及线上化趋势同程月活及月付费用户数相比19年已经明显增长截止2022Q3同程旅行的月活跃用户数MAU已经从2019Q4的206亿提升至282亿其中80来自微信小程序其中月付费活跃用户数从2019Q4的2710万提升至3680万图21同程深耕低线带来疫情期间用户数波动更稳定图22同程全渠道用户数已经超月19年水平同程月活及月付费用户数百万人同程月活及月付费用户数恢复至19年300278277282200246239245250234234199206196198150200182176148150100100298298287334336308317368505023127727114818627326100Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32019202020212022202020212022MAU百万MPU月付费用户数百万MPUMAU数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of21同程旅行0780图23同程拥有相比其他平台明显更为下沉的用户结构主要OTA平台活跃于用户数结构2022年8月美团14312332同程旅行10201456携程182619380102030405060708090100一线新一线二线三线及以下数据来源易观千帆国泰君安证券研究图24同程在疫情期间逆市获客用户数增长图25同程96的线上交易流量来自于微信小程序OTA平台APP端活跃用户数恢复至19年主要APP流量结构200100882261281508042623160100960534087250774681521200135791113579111357911040202020212022同程旅行携程飞猪去哪儿马蜂窝同程携程飞猪APP微信小程序其他支付宝小程序百度小程序数据来源Datayes国泰君安证券研究数据来源Questmobile国泰君安证券研究图2622年以来出行意愿下行用户使用市场降低图27人均时长反应同程新增用户还需要培养使用习惯OTA平台APP端使用时长恢复至19年OTA平台月人均使用时长恢复至19年300250250200200150150100100505000135791113579111357911135791113579111357911202020212022202020212022同程携程飞猪同程携程飞猪数据来源Datayes国泰君安证券研究数据来源Datayes国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of21同程旅行078023探索线下获客途径汽车票贡献最大汽车票务业务的高速增长成为新的新下获客来源同程通过赋能B端进行反哺下沉市场中汽车是重要的交通工具但此前汽车票线上化率很低同程在低线城市交通场站加快部署无接触服务终端设施帮助提升中小城镇及县乡区域的交通出行数字化水平为城乡交通网的融合发展提供支持尽管其他OTA平台亦纷纷上线汽车票业务但同程自身对下沉市场的长期深耕以及对汽车票票机业务的重视程度有明显优势因此在业务进展方面领先行业公司后续还将通过公交地铁业务通过二维码系统扫码进站获取更多流量入口相比目前汽车票获客成本会更低表2同程深耕下沉市场汽车票成为拉新和增长新动力时间主要布局2015年上线长途汽车票业务2019Q2确立线下赋能终端战略发力推广终端票机2020年3月启动下沉市场考察加速汽车票务布局2020Q4汽车票漂亮同比增长180成为用户增长新引擎2021Q1汽车票票机数量接近9000台2022Q3汽车票收入同比增速超100数据来源公司公告国泰君安证券研究3将提升付费转化率与客单水平31同程背靠携程与微信疫情后竞争或有提升OTA行业竞争格局自2015年以后经历了先竞争趋缓携程一家独大到美团酒旅崛起低线竞争加剧但疫情以来需求低迷平台监管趋严反垄断持续高压等多重因素影响之下行业竞争趋于稳定具体体现在营销费用的趋势性放缓和各家平台专注于自身效率的提升而不是通过激进的营销投入获取增量份额目前OTA行业的竞争格局可归类为三大派系携程系携程去哪儿同程美团系阿里系飞猪其中携程和美团背后均有腾讯投资但考虑到反垄断和政策监管后腾讯相对中立的平台态度我们认为腾讯并不会左右OTA市场的竞争我们认为随着场景逐步放开和需求的逐渐回暖各大OTA平台的营销费用投放与市场份额的争夺相比疫情期间会有所提升特别是考虑到抖音近期对本地生活服务和到店业务的拓展成熟较高利润率且具备稳定现金流的酒店预订业务领域或将迎来新的参与者请务必阅读正文之后的免责条款部分14of21同程旅行0780图28目前OTA平台阵营结构同程与携程存在投资关系在线旅游及产业链参与者阵营分布以持股比例划分携程阵营美团阵营阿里阵营5100携程飞猪同程艺龙华住途牛阿里驴妈妈美团首旅马蜂窝去哪儿穷游腾讯数据来源IT桔子天眼查国泰君安证券研究同程目前酒店预订领域与美团存在市场重叠考虑到携程更加专注于一线及二线城市的核心客户和中高端市场同程的主要竞争对手来自美团二者对中低端酒店和下沉市场具有一定重叠但因为引流方式的差异导致二者现阶段核心用户的消费场景有区别同程的核心引流来自交通票务预订的交叉销售因此在汽车站高铁站等附近与出行过程中的住宿需求有优势美团核心流量来自于自有app和本地生活服务场景因此在本地生活场景的电影院核心商圈等附近酒店更有优势在拓展酒店门店和获客维度同程更专注于借助微信小程序的获客红利实现用户数增长在线下酒店门店拓展方面更多是现有团队自然拓展而美团中低端酒店间夜量的快速提升更多来自其线下和本地生活服务请务必阅读正文之后的免责条款部分15of21同程旅行0780团队地推能力的溢出图29在线住宿预订市场同程份额有所提升在线住宿预订市场份额交易规模计算100513101090262480121316777707788109601150403060605959532010020162017201820192020携程去哪儿同程飞猪美团其他数据来源易观千帆国泰君安证券研究32付费转化率与ARPU值提升驱动增长付费用户的转化率与新用户获客后通过交叉销售提升ARPU值将是接下来公司重点同程付费用户转化率自21Q3以来正持续提升但考虑到近期几个季度新增用户较多且多为汽车票获客因此导致公司单付费用户ARPU值下降ARPU值的提升将主要依靠公司从交通票务为入口引流提供包括酒店保险等其他产品的综合交叉销售实现而公司takerate近年来有所提升核心原因为疫情以来公司减少了酒店业务的补贴图30同程MAU的付费转化率在稳定提升图31同程自22Q3年后季度活跃用户恢复增长同程MAU的付费用户转化率同程单季月活及月付费用户数增加百万人16100839702151531465243824371450272131321291321311121071271294621386102620912121120121116117011Q2Q3Q4-27Q1Q2Q3Q4-11Q1-14Q2-Q310Q4-28Q1Q2-56Q3106-177-12310100-281-5020202021-38320229-472-575-4988-100Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32019202020212022单季新增MAU百万单季新增MPU百万0数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of21同程旅行0780图32疫情期间减少了酒店补贴takerate有所提升图33同程新用户增加摊薄用户ARPU同程旅行综合takerate同程旅行付费用户季度ARPU元人618005816006555454140015975315541491152455050501200484849133213144747100012301204125812201223510361022110343800931460039400420030Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320192020202120222019202020212022数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究4投资建议考虑23年逐步放开后公司营销投入将有所增加以匹配增长及快速释放的需求我们预计公司232425年实现归母净利润3969521409亿元经调整归母净利润122819252515亿元经调整EBITDA为206131054038亿元考虑公司深耕下沉市场多年线上化率仍处提升期用户数付费转化率以及ARPU值仍有提升空间以经调整净利润为基数给予2024年出行完全恢复年份25xPE估值对应2024年目标市值481亿元人民币537亿港元对应目标价2408元港币增持表3预计公司在疫情后将在23-24逐步恢复此前盈利水平单位百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E营业收入总计739359337538666284221002811473yoy407-198271-116264191144住宿预订2358194524092499315937614303交通票务预订4518347144583435434351705916其他收入51751667172992110971255营业成本2318169718901784219025072868毛利润GrossProfit5075423656484878623375218605毛利率686714749732747575SGA合计4391389949534858574462576667yoy64-112270-191828965SGA占收入比594657657682624581682请务必阅读正文之后的免责条款部分17of21同程旅行0780服务开发开支1519124613441380151616241673yoy125-1807927987230研发费用率205210178207180162146其中销售与市场费用2246213130362814355439114251yoy220-51425-7326310086销售费用率304359403422422390371其中一般行政费用625522572664674722743yoy-331-16596162147230行政费用率858876100807265营业利润860382895-5263113922012yoy-3762-5561344-1058-131251206446营业利润率11664119-0875139175净利润687326714-1733969521409yoy284-5261192-1242-32974140234800归母净利润688328723-1623969521409yoy298-5241208-1224-34510140234800归母净利润率935596-244795123经调整EBITDA2019136618961209206131054038yoy752-323387-362704250683002经调整EBITDAMargin273230251182245310352经调整净利润15449261325450122819252515yoy686-401431-6601728568307经调整净利润率20915617668146192219数据来源公司公告国泰君安证券研究5风险提示疫情反复导致出行复苏进度不及预期疫情复苏进度仍存较多不确定性若存在反复及出行意愿下降使得出行恢复进度和幅度低于预期则可能对公司经营业绩和获客构成影响和冲击行业竞争加剧影响利润率水平疫情复苏后各大OTA平台对获客和需求投放增加在疫情期间相对稳定的竞争格局或在疫情之后有所提升营销投入的增加有可能对利润构成冲击并影响业绩弹性请务必阅读正文之后的免责条款部分18of21同程旅行0780公司新获客客单价和留存进度低于预期增量用户主要为汽车票拉新客单价和留存率提升有一定难度若后续留存和转化以及交叉销售进度不及预期可能导致公司ARPU值以及MPU的下行请务必阅读正文之后的免责条款部分19of21同程旅行0780本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级增持相对当地市场指数涨幅15以上以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对当地市场指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基减持相对当地市场指数下跌5以上准增持明显强于当地市场指数行业投资评级中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分20of21