11月以来，“20条”“新10条”“新冠调整为乙类乙管”等措施相继落地，经历磨底后出行大盘修复快于我们此前谨慎的预期。我们预计22Q4公司收入14.8亿元/-20%，经调净利润1000万元，均优于此前预测。进入新年一月，随着各地新冠感染病例陆续达峰，春运出行望将迎来进一步快速反弹，中短期看好疫后公司经营业绩稳健回升，长期看好受益于低线城市线上旅游渗透率提升公司增速高于行业平均，同时公司整体竞争力持续强化，维持“买入”评级。
　　▍预计22Q4收入业绩优于此前预期，经调净利有望维持正向。我们预计公司22Q4收入14.8亿元/-20%，其中住宿收入5.1亿元/-10%，交通收入7.5亿元/-31%，其他收入2.3亿元/+10%。各项收入较此前预期均有所上调（vs.此前预期22Q4整体收入同比-24%、住宿-13%、交通-34%、其他-3%），主要系“20条”“新10条”落地后，十一月下旬以来出行大盘恢复好于预期。
　　酒店：根据STR，10月中下旬酒店行业周度RevPAR回落至2019年同期仅55%水平，之后逐步回升、至12月中下旬修复至75%+。12月以来，商旅、休闲游、跨省出行等场景均迎来逐步复苏。22Q4公司在补贴方面有所控制，叠加VAS提升等正向拉动，我们判断2022Q4公司take rate好于我们此前9.2%的预期。
　　交通：根据航班管家，10月国内全民航旅客运量同比2019年下降69%，至11月28日全民航执行客运航班量同比2019年下降78.7%、创下半年日均航班量最低值，而后12月随着各地防疫政策优化调整国内航班量触底回升进入修复期。一般来看，公司机票业务修复速度领先大盘10~15pcts。此外，预计铁路业务修复慢于航空，汽车票业务维持增长、重心由增长过渡至变现，我们判断2022Q4公司交通业务take rate相对稳定。
　　其他：其他业务中景区门票受到影响较大，但PMS等收入更为稳定。此外考虑收购酒管公司美豪影响，亦贡献部分收入增量，参考酒管公司22Q3收入贡献，我们判断22Q4酒管公司收入在其他收入中占比或接近10%。
　　成本费用：由于酒店业务相对交通受损更少，且行业需求疲软期买断房有限，判断22Q4毛利率和22Q2接近。临近春节且今年过年时间更早，通常Q4公司会维持较积极市场投放，我们判断2022Q4公司整体销售费用率高于40%。在整体收入好于预期的情况下，我们预计公司22Q4录得微利、经调净利润1000万元，好于我们前期预期亏损2600万的水平。
　　▍收购同程国旅进一步完善业务矩阵，春运强复苏看好后续出行修复。
　　公司于2022年底披露收购同程国际旅行社有限公司，交易的核心考虑出于，其一供应链上下游布局，其二为用户提供更加多元化选择。对于旅行社的收购，可以相应补足公司在package tour方面的业务矩阵。同程国旅主要从事国内游业务、出入境游业务。2020和2021年同程国旅收入分别为1.04亿元和2952万元，利润录得亏损。当下看，旅行社业务在进入2023年以后料将处于明确修复趋势，同程国旅被收购后预计更多承接同程线上流量，开展线上旅行社业务。
　　临近春节，在各地新冠感染病例陆续达峰后，出行数据迎来快速修复。1月7日-13日春运首周国内航线实际执行日均客运航班量破万班次，国内客运航班量已恢复至疫情前同期八成以上水平。交通运输部近日预计今年春运客流量将恢复到2019年同期的七成左右。预计后续各类商务及休闲场景复苏推动下，长途出行将迎来进一步稳健回升，带动公司盈利释放。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复、各省出行管制力度加强；流量成本上升；行业竞争加剧；公司新渠道/新业务拓展不及预期。
　　▍投资建议：11月下旬以来整体出行修复好于我们此前谨慎预期，上调公司2022年EPS预测为0.28元（原预测为0.26元），暂维持2023~2024年EPS预测不变。中短期看好商旅及休闲出行需求释放，公司业绩有望迎来高确定性修复；长期看好公司组织架构升级、经营管理效率提升、用户规模稳健增长、收入来源逐渐丰富且业务间协同效应增强会带来的积极增长，当前股价对应2023/24年经调PE 22/16倍。考虑到公司历史动态PE估值范围在15~25倍之间，估值中枢为20倍（同时参考可比公司携程当前股价对应2024年彭博一致预期经调PE为20x），给予公司2024年目标经调PE20x、Wacc10%，对应2023年目标价21港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：防疫优化节奏超预期有望录得正向盈利同程旅行00780HK2022年四季度业绩前瞻2023117中信证券研究部核心观点11月以来20条新10条新冠调整为乙类乙管等措施相继落地经历磨底后出行大盘修复快于我们此前谨慎的预期我们预计22Q4公司收入148亿元-20经调净利润1000万元均优于此前预测进入新年一月随着各地新冠感染病例陆续达峰春运出行望将迎来进一步快速反弹中短期看好疫后公司经营业绩稳健回升长期看好受益于低线城市线上旅游渗透率提升公司增速高于行业平均同时公司整体竞争力持续强化维持买入评级姜娅预计收入业绩优于此前预期经调净利有望维持正向我们预计公司消费产业首席22Q422Q4分析师收入148亿元-20其中住宿收入51亿元-10交通收入75亿元-31S1010510120056其他收入23亿元10各项收入较此前预期均有所上调vs此前预期22Q4整体收入同比-24住宿-13交通-34其他-3主要系20条新10条落地后十一月下旬以来出行大盘恢复好于预期酒店根据STR10月中下旬酒店行业周度RevPAR回落至2019年同期仅55水平之后逐步回升至12月中下旬修复至7512月以来商旅休闲游跨省出行等场景均迎来逐步复苏22Q4公司在补贴方面有所控制叠加VAS提升等正向拉动我们判断2022Q4公司takerate好于我们此前刘济玮92的预期社会服务行业联席首席分析师交通根据航班管家10月国内全民航旅客运量同比2019年下降69至11月28日全民航执行客运航班量同比2019年下降787创下半年日均航S1010521010002班量最低值而后12月随着各地防疫政策优化调整国内航班量触底回升进入修复期一般来看公司机票业务修复速度领先大盘1015pcts此外预计铁路业务修复慢于航空汽车票业务维持增长重心由增长过渡至变现我们判断2022Q4公司交通业务takerate相对稳定其他其他业务中景区门票受到影响较大但PMS等收入更为稳定此外考虑收购酒管公司美豪影响亦贡献部分收入增量参考酒管公司22Q3收入贡献我们判断22Q4酒管公司收入在其他收入中占比或接近10成本费用由于酒店业务相对交通受损更少且行业需求疲软期买断房有限判断22Q4毛利率和22Q2接近临近春节且今年过年时间更早通常Q4公司会维持较积极市场投放我们判断2022Q4公司整体销售费用率高于40在整体收入好于预期的情况下我们预计公司22Q4录得微利经调净利润1000万元好于我们前期预期亏损2600万的水平收购同程国旅进一步完善业务矩阵春运强复苏看好后续出行修复同程旅行00780HK公司于2022年底披露收购同程国际旅行社有限公司交易的核心考虑出于评级买入维持其一供应链上下游布局其二为用户提供更加多元化选择对于旅行社的收当前价1844港元购可以相应补足公司在packagetour方面的业务矩阵同程国旅主要从事目标价2100港元国内游业务出入境游业务2020和2021年同程国旅收入分别为104亿元总股本2240百万股港股流通股本2240百万股和2952万元利润录得亏损当下看旅行社业务在进入2023年以后料将总市值413亿港元处于明确修复趋势同程国旅被收购后预计更多承接同程线上流量开展线近三月日均成交额105百万港元上旅行社业务52周最高最低价1984931港元临近春节在各地新冠感染病例陆续达峰后出行数据迎来快速修复1月7近1月绝对涨幅222近6月绝对涨幅2084日-13日春运首周国内航线实际执行日均客运航班量破万班次国内客运航班近月绝对涨幅量已恢复至疫情前同期八成以上水平交通运输部近日预计今年春运客流量122949将恢复到2019年同期的七成左右预计后续各类商务及休闲场景复苏推动下长途出行将迎来进一步稳健回升带动公司盈利释放风险因素局部地区疫情反复各省出行管制力度加强流量成本上升行业证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明同程旅行年四季度业绩前瞻00780HK20222023117竞争加剧公司新渠道新业务拓展不及预期投资建议11月下旬以来整体出行修复好于我们此前谨慎预期上调公司2022年EPS预测为028元原预测为026元暂维持20232024年EPS预测不变中短期看好商旅及休闲出行需求释放公司业绩有望迎来高确定性修复长期看好公司组织架构升级经营管理效率提升用户规模稳健增长收入来源逐渐丰富且业务间协同效应增强会带来的积极增长当前股价对应202324年经调PE2216倍考虑到公司历史动态PE估值范围在1525倍之间估值中枢为20倍同时参考可比公司携程当前股价对应2024年彭博一致预期经调PE为20x给予公司2024年目标经调PE20xWacc10对应2023年目标价21港元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元593375386568929312510营业收入增长率YoY-198271-129415346净利润百万元3287233608351261净利润增长率YoY-5241208-1498NA510核心净利润百万元954129661915222104每股净资产元626680675722788核心净利润每股收益043058028068094EPS基本元核心净利润率16117294164168净资产收益率ROE2348-245271PE387269554225163资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月16日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2同程旅行年四季度业绩前瞻00780HK20222023117利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入593375386568929312510货币资金18042046189025983549营业成本16971890178723302999应收及预付款20201930209628363670毛利42365648478269639511其他流动资产50053398426350325831销售费用21313036276534394691流动资产8830737382491046713050管理费用522572707765916物业厂房及设备12261364149616901786研发费用12461344131618102438联营及合营公司2211128248832884310的权益融资收入净额2312428579无形资产74818348896882797589其他收益119167281150150其他长期资产13573293427355866897投资收益733301010非流动资产1028414133172261884320583营业利润38289527511291650资产总计1911421506254752930933633利润总额39887534810341561短期借款49205577104所得税费用7216127207312应付款及应计费税后利润326714375827124939604496361351116880用少数股东损益21015812合同负债161147153199280归属于母公司股3287233608351261其他流动负债6449316543775341东的净利润流动负债423447116985976412605核心净利润954129661915222104长期借款11394189418871880EBITDA977153257520052530其他长期负债7501443146214801499非流动性负债8631536335533673379负债合计50976248103401313115983归属于母公司所1401415219151101616217646有者权益合计少数股东权益33925174股东权益合计1401715259151351617917650负债股东权益总1911421506254752930933633计负债所有者权益1911421506254752930933633和夹层权益总计主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E增长率现金流量表百万元营业收入-198271-129415346指标名称202020212022E2023E2024E营业利润-5561344-1308NA461税后利润3267143758271249核心净利润-382359-5231459383折旧和摊销602670881886891归母净利润-5241208-1498NA510营运资金的变化117920210978291019利润率其他经营现金流38725317101毛利率714749728749760经营现金流合计136183857425533157核心净利润率16117294164168资本支出1643031633391297回报率其他投资现金流6081259312228433060净资产收益率2348-245271投资现金流合计7731563475532343357总资产收益率1734-142838权益变动286204325325325其他负债变动915718553640资产负债率267291406448475其他融资现金流1916729931028784所得税率181184-79200200融资现金流合计17720517313891150股利支付率0000000000现金及现金等价费用率467241155708950物净增加额销售费用率359403421370375期初现金及现金22711804204618902598管理费用率88761088273等价物期末现金及现金研发费用率21017820019519518042045189025983549财务费用率等价物-04-02060906资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5