同程旅行：深耕下沉市场，在线旅游行业排名第三。公司由同程和艺龙于2018年合并而来，融合了艺龙的住宿优势及同程的交通优势，两大股东腾讯与携程的流量和资源支持下积极打造下沉市场一站式出行平台，目前在线旅游市场排名第三。2022年，公司收入65.8亿元，经调整归母业绩6.5亿元，各恢复至2019年的89%、42%。疫情下公司连续三年经营盈利彰显韧性。
　　出行复苏+线上化率提升助力成长，下沉市场仍是蓝海。出行放开迎复苏，线上化提速（从2019年18%升至2021年30%）驱动在线旅游龙头复苏好于大盘。下沉市场旅游在线化率仍有较大提升空间：2021年交通在线化率70%，但低线为主的汽车票线上化率仅7%；低线酒店线上化率仅20-25%左右，低于高线城市40-50%。并且，下沉市场酒店客房规模占比61%，但连锁化率较低（一线/二线/三线及以下连锁化率各50%/41%/30%），在线旅游企业话语权相对更强，从而也助力下沉市场在线旅游龙头成长。
　　与美团、携程等差异化竞争，深耕微信生态，构筑下沉市场出行闭环。携程侧重国内外中高端一站式出行，聚焦高线城市和出海；美团依靠本地生活服务导流，侧重本地流量住宿等转化；同程则侧重下沉市场一站式出行，依托腾讯流量深度挖潜和下沉闭环打造核心竞争优势，有望差异化竞争谋成长。
　　出行放开迎复苏，下沉扩张和流量挖潜加速成长。对标海外OTA龙头，出行放开后收入基本能较快恢复疫情前。国内依托线上渗透提升和公司过往三年积累，成长更可期。今年春运期间国内机票预订行业恢复75%，公司机票预订较2019年增30%，2月酒店间夜较2019年增长近翻番，领跑行业。我们结合在线交通、酒店、度假综合等行业恢复，预计未来三年在线旅游行业GMV有望恢复至2019年的98%/120%/145%，并考虑公司近三年下沉流量挖潜、产品丰富下交叉销售与付费转换提升，及中线下沉扩张潜力，预计公司2023-2025年收入有望较2019年恢复136%/177%/218（% 2021年已超疫情前）。
　　投资建议：下沉一站式出行龙头，看好复苏变现及持续扩张潜力，维持“增持”。维持公司2023-2025年归母业绩10.1/15.2/20.7亿元；23-25年经调整业绩16.7/21.9/27.3亿元，对应PE19/15/12x。下沉市场酒店低连锁化率、低线上化率为在线旅游平台提供成长机遇。过去三年，公司把握下沉在线渗透提升红利，流量逆势增长，一站式产品供给强化，出行复苏下变现可期。公司历史PE估值15-25x，若给予2024年经营平稳期18-19x，结合绝对估值，未来6-12月目标市值447-474亿港币，对应空间17%-24%，维持“增持”。
　　风险提示：宏观、疫情等系统性风险；竞争加剧，与腾讯、携程等合作风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月31日同程旅行00780HK增持下沉市场在线旅游龙头出行复苏渗透提升助成长核心观点公司研究深度报告同程旅行深耕下沉市场在线旅游行业排名第三公司由同程和艺龙于2018社会服务旅游及景区年合并而来融合了艺龙的住宿优势及同程的交通优势两大股东腾讯与携证券分析师曾光证券分析师钟潇程的流量和资源支持下积极打造下沉市场一站式出行平台目前在线旅游市0755-821508090755-82132098zengguangguosencomcnzhongxiaoguosencomcn场排名第三2022年公司收入658亿元经调整归母业绩65亿元S0980511040003S0980513100003各恢复至2019年的8942疫情下公司连续三年经营盈利彰显韧性证券分析师张鲁联系人杨玉莹010-880053770755-81982942出行复苏线上化率提升助力成长下沉市场仍是蓝海出行放开迎复苏zhanglu5guosencomcnyangyuyingguosencomcn线上化提速从2019年18升至2021年30驱动在线旅游龙头复苏好于S0980521120002大盘下沉市场旅游在线化率仍有较大提升空间2021年交通在线化率70基础数据但低线为主的汽车票线上化率仅7低线酒店线上化率仅20-25左右低投资评级增持维持合理估值1990-2120港元于高线城市40-50并且下沉市场酒店客房规模占比61但连锁化率较收盘价1696港元总市值流通市值3801538015百万港元低一线二线三线及以下连锁化率各504130在线旅游企业话语52周最高价最低价20401162港元权相对更强从而也助力下沉市场在线旅游龙头成长近3个月日均成交额9777百万港元市场走势与美团携程等差异化竞争深耕微信生态构筑下沉市场出行闭环携程侧重国内外中高端一站式出行聚焦高线城市和出海美团依靠本地生活服务导流侧重本地流量住宿等转化同程则侧重下沉市场一站式出行依托腾讯流量深度挖潜和下沉闭环打造核心竞争优势有望差异化竞争谋成长出行放开迎复苏下沉扩张和流量挖潜加速成长对标海外OTA龙头出行放开后收入基本能较快恢复疫情前国内依托线上渗透提升和公司过往三年积累成长更可期今年春运期间国内机票预订行业恢复75公司机票预订较2019年增302月酒店间夜较2019年增长近翻番领跑行业我们结合在线交通酒店度假综合等行业恢复预计未来三年在线旅游行业GMV有望恢复至2019年的98120145并考虑公司近三年下沉流量挖潜产资料来源Wind国信证券经济研究所整理品丰富下交叉销售与付费转换提升及中线下沉扩张潜力预计公司相关研究报告2023-2025年收入有望较2019年恢复1361772182021年已超疫情前同程旅行00780HK-疫情三年持续经营盈利聚焦下沉全面迎复苏2023-03-22同程旅行00780HK-周边游及下沉市场助力经营韧性短投资建议下沉一站式出行龙头看好复苏变现及持续扩张潜力维持增期波动有所加大2022-11-23持维持公司2023-2025年归母业绩101152207亿元23-25年经调同程旅行00780HK-二季度盈利彰显韧性付费转化稳中有升2022-08-24整业绩167219273亿元对应PE191512x下沉市场酒店低连锁化率同程旅行00780HK-一季度疫情反复下仍然盈利下沉市场扩张助力中线成长2022-05-23低线上化率为在线旅游平台提供成长机遇过去三年公司把握下沉在线渗同程旅行00780HK-2021年营收已超疫情前科技赋能加透提升红利流量逆势增长一站式产品供给强化出行复苏下变现可期速下沉扩张2022-03-25公司历史PE估值15-25x若给予2024年经营平稳期18-19x结合绝对估值未来6-12月目标市值447-474亿港币对应空间17-24维持增持风险提示宏观疫情等系统性风险竞争加剧与腾讯携程等合作风险盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元75386585100371305916132-271-126524301235净利润百万元723-146100715182071-1208-12026898507365每股收益元032-007045068092EBITMargin03-9367101131净资产收益率ROE48-096083102市盈率PE463-2292332221162EVEBITDA6432047358246173市净率PB220213200183165资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算预计23-25年经调业绩为166921882733百万元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况下沉市场在线旅游龙头5公司概况同程艺龙合并而来侧重下沉市场在线旅游龙头5股东背景腾讯携程为TOP2股东流量支持资源共享6合并后核心管理层基本稳定协调效应逐步显现6业务分析疫情三年持续经营盈利酒店业务韧性相对较强7下沉市场线上化加速整体仍为蓝海市场8疫情三年加速国内旅游市场在线化率提升8交通票务佣金空间被挤压住宿预订下沉市场潜力大9PK竞争对手聚焦下沉发力一站式差异成长14携程聚焦中高端商旅客群的一站式出行服务14美团本地生活龙头企业到店酒旅业务高速成长16同程与携程与美团错位竞争聚焦下沉打造一站式出行平台17短视频平台消费场景与资源端差异预计影响有限21成长展望出行放开下沉扩张助力成长24对标海外出行放开后OTA较快复苏2022年基本恢复到疫情前24成长支撑Z世代用户重要性凸显下沉市场为增长亮点24预计未来三年行业GMV有望恢复至2019年的9812014525综合下沉外延预计公司GMV未来3年分别恢复11415119027财务分析疫情阶段承压商誉风险较可控29盈利预测32假设前提32盈利预测敏感性分析33估值与投资建议34绝对估值199-208港元对应现价空间17-2234相对估值201-212元港币对应现价空间18-2435投资建议36风险提示37附表财务预测与估值39免责声明40请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1同程旅行发展历史5图2同程旅行股权结构截至2022Q36图3同程旅行2017-2022年收入及业绩变化7图4同程旅行业务拆分年度7图5国内旅游市场情况亿人次元人8图62020年以来国内游人次季度变化趋势8图72012-2021年国内在线旅游渗透率变化8图8OTA两种模式的区别8图92021年OTA行业市场规模情况9图102016-2021在线出行市场交易规模及同比情况亿元10图112014-2019年铁路航空汽车票务市场规模增速亿元10图122021年在线交通市场结构10图132019年在线交通市场竞争格局10图142016-2021在线住宿交易规模及同比情况亿元11图152015-2019年中国酒店市场在线化率在不断提升11图162021年经济型酒店数量占所有酒店比重达5911图172021年低线城市的酒店数占比接近61连锁化率低11图182021年OTA行业佣金率高于连锁酒店12图192015-2021年华住集团的会员人数及直销化率12图202019年在线住宿预订市场主要参与者12图212016-2021在线度假交易规模及同比情况亿元12图22同程旅业发展历程13图23携程发展历史14图24截至2020年6月携程用户消费能力情况14图25截至2020年6月携程用户在各城市分布情况14图262020年1-6月携程同程美团人均单日启动次数15图272020年1-6月携程同程美团用户活跃度15图28携程对外投资结构情况15图29携程在酒店住宿领域的投资布局15图30美团发展可分为三个阶段16图3120Q1-21Q4美团到店酒旅业务盈利能力持续向好亿元16图3220Q1-22Q3美团活跃商家数及同比情况百万17图3320Q1-22Q3美团年累计交易用户数及同比情况百万17图34携程美团同程旅行三者的竞争关系图17图352019和2021年同程和腾讯签订的合作协议内容对比18图36同程旅行2019-2022年月活用户及月付费用户19图37同程旅行月活用户按获客渠道划分19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38同程的线下渠道开拓效果好19图392021年到店行业的线上渗透率仍然较低20图402020年9月-2022年9月美团月活用户数及增长情况万20图412018-2021年携程支付佣金占比情况20图42同程和携程建立强合作联系20图43同程旅行和美团在酒店上的差异2022年12月价格元晚21图44抖音酒店Vs同程旅行酒店2022年12月价格22图45各类档次酒店在抖音和同程旅行上的区别2022年12月价格23图462021年用户在线旅游预订关注因素23图47三大OTA平台季度预订量恢复情况24图48Booking与Expedia季度归母净利及恢复亿美元24图49Z世代在中国在线旅游预订中占比变化情况24图502021年在线旅游人均消费额同比变化情况24图512020年底各等级城市在线旅游APP安装覆盖率25图52在线机票市场规模预测26图53在线火车票市场规模预测26图54同程旅行的付费转换率变化27图5519Q1-22Q4同程ARPU值变化元人27图56同程旅行2017-2022年毛利率变化情况29图57同程旅行三项费用率变化情况29图582018-2022同程的现金流量情况亿元30图592018-2022同程的年末现金及现金等价物余额亿元30图60公司商誉及占总资产比重30图61过去三年联营公司亏损情况31图622019-2022同程采用权益法入账的投资及占比亿元31图63同程股价及估值复盘35表1艺龙与同程的业务侧重及各自发展历程5表2同程旅行核心管理层简介7表320232025年我国在线旅游市场交易规模测算亿元27表4同程旅行成长空间测算中性估计亿元28表5同程旅行成长空间测算亿元29表6同程旅行盈利预测表单位亿元32表7情景分析乐观中性悲观33表8公司盈利预测假设条件34表9资本成本假设34表10FCFE绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析港元34表11APV绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析人民币元34表12可比公司盈利预测及估值36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告公司概况下沉市场在线旅游龙头公司概况同程艺龙合并而来侧重下沉市场在线旅游龙头同程旅行同程与艺龙合并整合而来系国内排名前三的在线旅游龙头同程旅行系国内两大在线旅游OTA平台艺龙和同程2018年合并而来2018年11月在港交所上市后于2021年12月更名为同程旅行2019年公司实现收入7393亿元经调整归母业绩1544亿元经调整净利率达212022年公司实现收入658亿元经调整归母业绩65亿元各恢复至2019年的8942根据艾瑞咨询数据2021年同程旅行在OTA市场市占率为148次于携程旅行363美团旅行206排名第三图1同程旅行发展历史资料来源公司官网国信证券经济研究所整理竞争中差异化发展资本支持下融合成长具体来看艺龙与同程成立较早艺龙成立于1999年同程成立于2004年在传统OTA价格竞争时代艺龙侧重住宿预订领域发力合并前酒店业务贡献约9成同程侧重交通票务与景区门票2017年交通业务贡献近9成各自形成了一定的差异化特点但在互联网赢家通吃的背景下面对携程最早通过呼叫中心派卡模式掌握的中高端商旅客户基础及资本支持下的多方面进攻OTA龙头若流量获取上相对受制产品变现端又面临激烈竞争下其发展也面临各自的挑战与困难2015-2018年二者各自在资本介入下走向整合构成同程艺龙并通过住宿交通景区等打通优势互补构筑一站式出行平台近几年公司进一步挖潜自身流量和产品特色持续聚焦下沉市场打造一站式出行平台差异化谋成长表1艺龙与同程的业务侧重及各自发展历程OTA龙头优势业务时期说明唐越等人创立初期定位城市生活服务平台此后进军旅游服务行业尤其在携程的呼叫中心地推派卡成艺龙住宿1999-2003功跑通在线旅游模式后加速酒店等业务布局2004-2006赴美上市此后Expedia为了进入中国市场出资收购了艺龙原创始团队逐步退出发展平稳期任命崔广福为CEO聚焦酒店业务开启深入二三线城市的侧翼战以避开和携程直接竞争并通过酒店2007-2014直连技术及高额返现引流酒店间夜增长2011年还引入腾讯战略投资但此后面临携程梁建章回归后的全方位竞争等低线又面临美团等团购的竞争发展相对受阻2015-2018携程受让Expedia所持的艺龙全部股份成为第一大股东与腾讯一起推动其2016年私有化退市以旅行社B2B平台起家但利润率不高此后与百度合作B2C转型借助其PC流量优势发展在交通等领域强同程交通与景区2004-2011化但此后竞争高度激烈下面临压力2012-2013腾讯战投入股2014-2018成为微信钱包火车票机票入口唯一运营商重点发力无线端并通过一元门票战略获得巨量移动端用户资料来源公司官网环球旅讯新浪财经国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告股东背景腾讯携程为TOP2股东流量支持资源共享腾讯携程为前两大股东超级流量资源共享支持2010-2016年是在线旅游OTA龙头资源整合阶段也是PC转移动互联网的关键阶段互联网巨头陆续开始投资OTA企业以打造更加完整的移动互联网链条2011年腾讯战略投资艺龙2015年携程从Expedia获得其所持艺龙股权同程旅游则在2012-2015年期间获得了腾讯约13亿元的投资以及携程14亿元投资在2018年二者合并后腾讯和携程也成为同程旅行的排名前二的两大股东根据同程旅行官网披露的2022年第三季度业绩数据腾讯为第一大股东持股比例为2138携程为第二大股东持股比例2086图2同程旅行股权结构截至2022Q3资料来源公司官网公司公告国信证券经济研究所整理依托上述股东背景公司获得了超强的流量支持及资源共享并开启其下沉发力差异化竞争发展的步伐一方面在腾讯的支持下同程于2014年4月起成为微信钱包九宫格火车票和机票两个入口唯一运营商艺龙于2016年6月起成为微信钱包九宫格酒店入口唯一运营商此后二者更是在微信小程序拓展的初期即深度介入和布局在微信小程序中获得持续的流量支持并且由于微信的庞大流量体系及下沉市场优势同程旅行开始侧重下沉市场挖潜同时携程成为其第二大股东后一是彼此之间竞争趋于缓和二是艺龙也获得了携程部分酒店资源拓展边界并侧重差异化下沉市场竞争成长上市前公司作为腾讯旅游布局的重要一环与其签订了持续流量合作协议2021年7月公司与腾讯续签了33的合作协议自2021年8月至2024年7月腾讯将向同程艺龙提供流量支援包括但不限于主要服务软件授权IP授权等双方将互相提供各种广告及营销推广服务包括但不限于广告宣传会员及视频权益等同时同等条件下可优先续签3年合并后核心管理层基本稳定协调效应逐步显现核心管理层稳定合并后协同效应显著管理层决定企业发展方向核心管理层的稳定十分重要同程网络的创始人为吴志祥马和平等人多次带领同程成功转型是同程网络的灵魂人物白志伟2008年加入艺龙网负责酒店预订业务客户开发拥有丰富的团队管理及客户开发经验2018年艺龙和同程合并后双方核心的管理层保持了相对稳定同程及艺龙的业务协调效应逐渐体现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表2同程旅行核心管理层简介姓名年龄岁职位简介1998年获得苏州大学历史学学士同程网络核心创始人之一拥有丰富在线旅游平台运营经验2018吴志祥45联席董事长年起担任公司联席董事长拥有佐治亚理工学院硕士及本科学位斯坦福大学博士学位2000-2006年及2013-2016年担任首公司梁建章52非执行董事席执行官1998年获得苏州大学计算器应用及维护文凭2020年获得复旦大学EMBA学位2018年出任首席执行马和平44首席执行官官负责业务战略的实施及日常业务营运有超过12年的互联网公司营销经验2004年获得北京航空航天大学机械工程及自动化学位2010年获得香港中文大学工商管理硕士学位范磊40首席财务官2018年出任同程艺龙首席财务官负责整体财务管理1998年获北京大学计算机科学及经济学双学位2007年获清华大学工商管理硕士学位曾担任艺龙开白志伟45副总裁曼销售支援部门高级总监2018年任同程艺龙副总裁资料来源公司财报同程官网国信证券经济研究所整理业务分析疫情三年持续经营盈利酒店业务韧性相对较强2022年公司经营承压下滑但疫情三年均盈利也彰显公司韧性疫情三年公司经营承压其中2020年同程旅行收入同比下滑1985经调整归母业绩954亿元-38232021年有所回暖全年收入已恢复至2019年的10185主要来自酒店业务增长驱动经调整归母净利润1296亿元恢复至2019年的84392022公司全年GMV实现1227亿元-183恢复至2019年的739公司实现收入658亿元-126恢复至2019年的891经调业绩65亿元-506恢复至2019年的418经调净利率98-76pct较2019年减少111pct总体来看考虑过去三年疫情下的各种挑战公司连续三年经调整归母净利润均盈利仍彰显公司经营韧性图3同程旅行2017-2022年收入及业绩变化图4同程旅行业务拆分年度资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理业务构成交通业务占比半壁江山酒店业务韧性更强分业务来看2022年交通业务仍占据半壁江山2022年交通票务收入338亿元占总收入513住宿业务241亿元占总收入367其他业务791亿元占总收入120从变化趋势来看2022年公司住宿预订收入基本持平较2019年增长24韧性最强主要来自周边游兴起及下沉加速渗透带动交通票务收入同比下滑242恢复至2019年748其中机票等承压更显著汽车票等仍较快增长其他业务收入增长179较2019年增长530但占比不高积极拓展增值服务创新产品提升变现率除了住宿预订同程还提供餐饮保险等增值服务提高变现率以2022Q3为例公司VAS收入达住宿交通收入15以上此外通过提升高频交通业务的交叉销售进一步提升公司变现能力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告下沉市场线上化加速整体仍为蓝海市场疫情三年加速国内旅游市场在线化率提升承压三年出行放开下国内游迎来恢复曙光2012-2019年我国旅游总人次CAGR约1066人均消费从768元人增长至954元人期间CAGR约315稳步增长2020-2022年疫情影响下出行行业全面承压2022年国内旅游收入204万亿元-300系疫情三年来最低仅恢复至2019年国内旅游收入的356但2022年底出行放开后国内游迎来曙光今年兔年春节黄金周国内游人次和收入各恢复至疫情前的8973恢复明显加速中国旅游研究院预测2023年全年国内旅游人数约455亿人次约恢复至2019年的76国内旅游收入约4万亿元89约恢复至2019年的71整体复苏有望提速图5国内旅游市场情况亿人次元人图62020年以来国内游人次季度变化趋势资料来源国家旅游局国信证券经济研究所整理资料来源国家旅游局国信证券经济研究所整理低线城市线上化进程加速带动整体旅游市场线上化率提升下沉市场用户习惯到店消费疫情防控促使这部分消费转移到线上大大提升了下沉市场线上化率水平据网经社数据在线旅游渗透率由2019年的176提升至2021年的296如参考艾瑞数据综合航空公司火车票酒店等自有线上直销渠道则在线旅游占比从2019年的32提升至2021年达到45其中OTA平台占在线旅游市场比例较高20202021年OTA占在线旅游比例分别671664同时在线旅游市场韧性更强2021年较2019年恢复74好于国内旅游消费恢复51图72012-2021年国内在线旅游渗透率变化图8OTA两种模式的区别资料来源网经社国信证券经济研究所整理资料来源36Kr国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告OTA主要包括代理和批发两种模式根据36Kr文章OTA行业鏖战20年OTA行业的模式分为代理模式和批发模式两种代理模式是指OTA为C端客户提供相应酒店预订票务预订等服务并按成交额一定比例抽取佣金代表企业包括携程Booking同程等该模式资产更轻无需拥有酒店资产风险更小是目前最主流的OTA商业模式但面临佣金率下降的问题批发模式是指OTA企业先向酒店航司铁路公司买断产品然后出售给客户赚取中间差价代表企业为Expedia该模式的盈利弹性更大但面临较大的存货风险国内旅游市场扩容在线化率提升驱动OTA在线旅游行业增长下沉市场仍是蓝海对于OTA行业来说高线城市市场成熟在线化提升空间较小低线城市在更高收入增速更低线上化率的情况下空间巨大依然是蓝海市场国内旅游消费总规模有望恢复稳健增长疫情前年均增速稳定在14主要系国内旅游人口的增长年均10及人均旅游消费的增长年均3出行放开下旅游人次和人均消费有望逐步恢复至疫情前水平低线城市线上化率提升空间大根据艾瑞咨询发布的2021年中国在线旅游行业研究报告交通部分在线化率达70但低线城市为主的汽车票业务线上化率仅8存在较大提升空间酒店预订占比17低线城市在线化率仅20-25较高线40-50水平仍有差距图92021年OTA行业市场规模情况资料来源国家旅游局艾瑞咨询国信证券经济研究所整理交通票务佣金空间被挤压住宿预订下沉市场潜力大交通票务线上化率分化汽车票或为突破点我国在线出行市场规模自2016年6442亿元增长至2019年11994亿元期间CAGR约23主要系机票和火车票增速较快疫情下承压交通票务产品高度标准化且单价相对较高相对不注重个性化体验区别于酒店加之火车票和机票竞争格局较集中使得其更容易线上化据艾瑞咨询2021年机票火车票分别占在线出行市场份额5343在线化率分别8990包括航空公司官网直销等但其中汽车票务线上化率仅8火车票和机票佣金低火车票具有高集中度高直销比例和高线上化率三大特点近9成火车票通过12306直销OTA代销几乎没有佣金机票业务提直降代和取消前返后返政策压缩了OTA佣金空间以携程为例其国内机票佣金率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告从2015年的35下降至2020年2未来或将持续低于2图102016-2021在线出行市场交易规模及同比情况亿元图112014-2019年铁路航空汽车票务市场规模增速亿元资料来源国家旅游局艾瑞咨询国信证券经济研究所整理资料来源艾瑞咨询国信证券经济研究所整理中小航司积极拓展下沉市场有望为OTA带来新增量高线城市基本被三大航司垄断中小航司正在积极扩展低线城市间的航线OTA企业可以为其开发定制化服务产品促进其数字化营运能力并在合作中获得更高佣金率汽车票或成为OTA获客引流重要突破点汽车票上游高度分散线上交易规模较小21年仅占在线旅游市场4但是整体公路客运市场体量仍占全国客运量60在线上获客成本攀升的情况下通过线下汽车站引流并加强交叉销售或将成为OTA企业未来的重要突破点图122021年在线交通市场结构图132019年在线交通市场竞争格局资料来源艾瑞咨询国信证券经济研究所整理资料来源易观国信证券经济研究所整理在线交通票务市场格局稳定一超多强根据易观按GMV测算的数据2019年携程市场份额接近36去哪儿以19的份额位列第二飞猪依靠阿里强大的流量获得了16的市场份额位列第三同程艺龙以13份额排在第四在线交通票务市场CR4高达84集中度较高携程系占据绝对优势下沉市场在线住宿预订空间巨大疫情前国内在线住宿预订市场处于高速增长阶段交易规模从2016年的1429亿元增长至2019年的2992亿元期间CAGR达23疫情下2020年同比下滑432021年已经恢复至77水平在线化率方面根据艾媒咨询我国酒店的在线化率水平在稳步提升由2015年的14提升至2019年的31其中低线城市在线化率较低同程旅行首席财务官范磊在2019年11月的业绩交流会表述中表述高线城市住宿预订在线化率接近50高于低线城市30pct下沉市场发展潜力巨大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图142016-2021在线住宿交易规模及同比情况亿元图152015-2019年中国酒店市场在线化率在不断提升资料来源国家旅游局艾瑞咨询国信证券经济研究所整理资料来源艾媒咨询国信证券经济研究所整理下沉市场酒店客房规模较大但连锁化和会员化程度较低OTA企业话语权相对更强根据中国饭店协会报告截至2022年1月1日全国酒店客房数共计13469万间平均客房规模53间其中一线城市酒店副省级城市及省会城市酒店其他酒店分别占比102961低线城市酒店客房规模可观按酒店等级看经济型酒店客房数约7967万间占总客房数比例为59由此可见我国大部分酒店业设施均是大众化设施低线城市酒店连锁化率更低会员体系还不健全对OTA分销渠道依赖更大连锁化率低线城市酒店连锁化率较低2021年底全国酒店整体连锁化率仅35结构上看高线城市连锁化率水平更高一线城市酒店连锁化率达4958二线城市达4081其他低线城市的连锁化率仅2989会员化率对于连锁酒店品牌来说OTA分销佣金率高于直销渠道根据锦江和华住的2021年业绩交流会2021年锦江Wehotel中央预订费用5-6部分酒店华住会8但OTA平台分销佣金率普遍在15故连锁酒店有动力发展直销渠道华住的OTA分销率从2019年的24降低至了2021年的17但连锁酒店品牌在高线城市的会员体系建设更加完善话语权会更大而低线下沉市场酒店连锁化率较低酒店议价权弱对OTA平台依赖程度会更大图162021年经济型酒店数量占所有酒店比重达59图172021年低线城市的酒店数占比接近61连锁化率低资料来源中国饭店协会国信证券经济研究所整理资料来源中国饭店协会艾瑞咨询国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图182021年OTA行业佣金率高于连锁酒店图192015-2021年华住集团的会员人数及直销化率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源华住集团财报国信证券经济研究所整理在线住宿预订市场竞争激烈携程美团错位竞争双强格局明显在线住宿预订市场佣金率高一直是OTA平台竞争的重要领域在中高端及以上市场携程拥有绝对优势在下沉市场美团作为本地生活龙头凭借外卖团购等向酒店导流快速建立了下沉市场住宿预订的优势以间夜量计算2019年美团市场份额已经超过携程图202019年在线住宿预订市场主要参与者图212016-2021在线度假交易规模及同比情况亿元资料来源艾瑞咨询Trustdata国信证券经济研究所整理资料来源国家旅游局艾瑞咨询国信证券经济研究所整理在线度假市场严重受损于疫情疫后有望迎来强修复在线度假市场在疫情前保持高增速从2016年的1141亿元增长至2019年的3085亿元CAGR为39但疫情期间遭受了重大的打击2020年同比下滑802021年仅恢复39疫情下国际游几乎中断长途游也转向风险更小的短途游周边游产品出行放开后压制三年的出境游及国内跨省游需求释放后将带动旅游度假市场强修复旅行社行业严重受损未来也有望迎来整合潮疫情期间线下旅行社承压明显由于国家旅游局统计的全国旅行社数量无法正确反映旅行社行业现状计入了停止经营但未取消许可证的旅行社我们选取文旅部发布的全国旅行社从业人员数量数据该数据从2019年的4159万人减少至2021年的2787万人在旅行社行业亏损严重的同时行业也加速整合2022年10月底携程完成对日光旅文的投资入股深耕乡村旅游冰雪旅游等岭南控股旗下广之旅在2020年逆势并购上海申申国国际旅行社西安秦风国旅山西现代国旅三家旅行社2022年9月又并购海南特区国旅等同程旅行积极并购旅行社资源持续加码休闲度假业务同程旅行于2022年12月发布公告称投资10亿元收购同程国旅2023年2月再发公告称有意以7亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告收购同程旅业积极强化线下旅游业务布局收购同程国旅根据公司2022年12月29日公告公司于过去12个月已与多家公司订立不同程度的投资协议合计投资金额约10亿元目标公司包括广州旅金科技湖南航空股份北京同程国青国际旅行社有限公司广东同程创游国际旅行社有限公司同程国际旅行社有限公司在内的五家公司后三家均为旅行社本次收购有助于公司涉足旅游相关业务的整个生态系统加强休闲度假业务布局旅行社的线下服务结合同程的技术流量及资金优势将提升其度假产品服务能力拟收购同程旅业同程旅游于2023年2月19日公告拟以不超过7亿元的总代价收购同程旅业同程旅业成立于2013年9月是集线上线下融合于一体的大型旅游产业集团前身为万达旅业目前在全国11个省市自治区拥有近200家分子公司近1000家旅游门店海外设有9家分子公司覆盖境外多个国家同程旅业旗下旅行社资源优质拥有多个全国百强旅行社近年营收规模连续稳定在130亿元以上同程旅业拥有强大且优质的线下旅行社资源在出境游东南亚北美等地区入境游国内游等业务方面布局广泛主要分布在南方经济发达省份如收购完成可助力同程旅行更好地打造线上线下并行的休闲旅游服务平台扩容下沉市场图22同程旅业发展历程资料来源同程旅业官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告PK竞争对手聚焦下沉发力一站式差异成长携程聚焦中高端商旅客群的一站式出行服务携程是中国最大在线旅游平台携程集团是全球领先的一站式旅游服务供应商旗下品牌包括Tripcom携程旅行Skyscanner及去哪儿网公司以住宿预订交通票务双轨驱动二者占比均在4成左右2021年营收约200亿元根据Fastdata数据若按照GMV计算携程2021年在线旅游市占率达363位列第一远超第二名美团旅行的206深耕在线旅游行业超过20年打造国内OTA龙头企业携程成立于1999年2003年赴美纳斯达克上市后又于2021年赴港二次上市是国内OTA绝对的龙头企业携程发展历史是国内在线旅游市场发展的缩影如下图所示图23携程发展历史资料来源携程官网国信证券经济研究所整理结合我们此前携程深度报告分析携程核心优势在于中高端商旅基础和一站式国内外出行平台优势商旅用户为主集中于高线城市携程依靠高端酒店资源和强大的服务能力绑定了核心商旅用户该客群支付能力强且价格敏感度低根据易观千帆网截至2020年6月份的统计数据携程用户中高消费者中高消费者分别占比18442916一线城市新一线城市用户占比分别为24373012合计占比达5449图24截至2020年6月携程用户消费能力情况图25截至2020年6月携程用户在各城市分布情况资料来源易观千帆数据国信证券经济研究所整理资料来源易观千帆数据国信证券经济研究所整理高质量服务构建品牌力用户粘性高携程的规模化服务是核心优势之一根据携程官网数据携程目前拥有世界上领先的旅游业服务联络中心拥有12万个请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告坐席呼叫中心员工1w经过20年的升级迭代呼叫中心系统已成为具备邮件系统无线IMServer的全渠道全媒体客服系统携程用户的粘性相对更高根据易观千帆数据携程在用户活跃度人均单日启动次数人均单日使用时长等指标上携程均明显领先同程旅行和美团图262020年1-6月携程同程美团人均单日启动次数图272020年1-6月携程同程美团用户活跃度资料来源易观千帆数据国信证券经济研究所整理资料来源易观千帆数据国信证券经济研究所整理一站式国内外出行平台构筑深厚资源壁垒携程在住宿交通出行等方面均进行了大量资源布局通过参股或收购聚合了极其丰厚的产业资源截至2021年12月31日公司的开发平台上已经有超过120万种全球住宿服务超过470家合作航司以及超过50000个其他生态系统合作伙伴组成的网络在线住宿携程依靠庞大的用户基础掌握和酒店谈判的强议价权进而巩固酒店资源壁垒同各连锁酒店开展了深入合作携程入股了各大连锁酒店品牌目前是首旅酒店第二大股东开元酒店第三大股东华住集团和亚朵酒店第四大股东此外携程还积极投资各类非标住宿业务例如参与城宿久栖酒店融资2018年成立了自由品牌丽呈酒店进一步向上游渗透交通出行机票业务上携程和同东航司签署了合作协议框架并收购了Skyscanner机票搜索平台目前能提供全球470余家航空公司航班信息地面交通业务上携程投资了一嗨租车和易到用车并且收购了智行火车票构建了强大的出行链条图28携程对外投资结构情况图29携程在酒店住宿领域的投资布局资料来源IT桔子网国信证券经济研究所整理资料来源IT桔子网公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告美团本地生活龙头企业到店酒旅业务高速成长定位清晰合理扩张关键并购打造本地生活龙头企业根据界面2018年发布的文章美团简史八年与八个关键词美团的发展历程大致可分为初期千团大战期和稳定期三个阶段在成立初期美团主要采取低毛利低成本高效率的商业模式率先推出7天未消费无条件退款等消费者保障措施2011-2014年千团大战期间美团采取了边算账边开城策略强大的地推团队采取狂拜访狂上单策略营销额明显提升美团市占率从2011年的第三跃升2012年的第一2015年美团和大众点评合并跃升为O2O绝对龙头其到店业务的议价能力也得到了提升盈利能力有所改善图30美团发展可分为三个阶段图3120Q1-21Q4美团到店酒旅业务盈利能力持续向好亿元资料来源美团官网界面国信证券经济研究所整理资料来源美团财报国信证券经济研究所整理提前布局到店酒旅业务历时7年间夜量超越携程2012年美团以团购切入酒旅业务以三四线城市为起点主要采取呼叫中心电销模式2年后成立酒店事业部定位同城低价酒店住宿并从团购全面转向预订2016年美团点评开始发力高星酒店市场陆续与首旅万达凯莱香格里拉等诸多高星酒店签署合作协议共签下了130余家国际酒店住宿产品根据美团财报数据2019年全年美团到店酒旅间夜量达392亿382首次全年持续超越携程到店酒旅迅速增长盈利能力持续向好2021年美团披露其到店酒旅业务收入达325亿元53恢复至2019年146水平明显快于同程恢复102和携程恢复56这一是因为口径差异美团到店酒旅业务本身包括到店等其他消费二是因为其酒旅业务本地业务占比高疫情期间受损相对较小间夜量方面2021年酒店间夜量同比增长约35继续保持高增长增量思维助酒店开源节流持续做大蛋糕美团酒旅业务和OTA平台的客户重合度相对较低前者主要是本地住宿客群后者主要的异地出行商旅度假客群据美团点评旅行住宿事业部商业分析总监在第十七届中国酒店业新发现研讨会上表述2016年美团酒旅客户里本地和异地消费占比各为50美团秉持增量思维增量用户增量消费与OTA平台侧重有差异对于酒店而言OTA渠道高峰期在周中尤其是周二和周四因为OTA大部分是商旅用户而美团点评消费高峰集中在周末因此美团点评一方面能为酒店捕捉大量本地住宿需求另一方面也在入住时间上和OTA渠道形成了很好的互补高频带动低频多业务形成闭环为客户带来更高价值美团酒旅的交易模式和OTA平台不同美团是通过高频的生活服务如外卖骑行娱乐等为相对低频的酒店住宿导流根据美团前副总裁郭庆在2019年环球旅讯峰会交流32的用户请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告在住宿时存在餐饮需求17的用户在住宿同时存在休闲娱乐需求美团在收购大众点评后在餐饮服务外卖KTV电影酒店服务领域的份额分别达8540854580并积累了百亿评论为高决策成本的本地生活服务提供了更大价值平台本地住宿和异地出行区别在于前者同吃玩娱形成基础交易闭环周边服务项目吃喝玩乐是否多对用户住宿地点有较大影响而异地出行是酒店预订和交通票务构成基础交易闭环用户决策时更多考虑的是住宿的方便性多会选择交通枢纽和繁华地段因此在本地住宿需求上美团的适配性更强本地服务需求带来巨额流量活跃商家及交易用户数稳健增长美团作为高频的本地生活平台吸引了大量用户和商家据年报披露截至2022Q3美团年累计交易用户数为6871百万同比增长3活跃商家数约为930万同比增长12图3220Q1-22Q3美团活跃商家数及同比情况百万图3320Q1-22Q3美团年累计交易用户数及同比情况百万资料来源美团财报国信证券经济研究所整理资料来源美团财报国信证券经济研究所整理同程与携程与美团错位竞争聚焦下沉打造一站式出行平台同程VS携程区域客群分化股权关系下侧重差异化竞争从客群角度看携程以中高端客群为主主要分布在一线及新一线城市在高端酒店预订及机票预订领域拥有强大话语权未来发展战略重点在高线出海上同程侧重下沉市场其用户以小镇青年学生等客群为主侧重依托微信生态支持挖潜下沉市场流量二者在客群和发展区域侧重上相对分化同时携程本身也系同程第二大股东在酒店库存上同程也与携程密切合作二者更偏不同定位下的差异化竞争图34携程美团同程旅行三者的竞争关系图资料来源环球旅讯国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告同程VS美团下沉市场竞争有交集但消费场景有差异在下沉市场同程及美团客群均以小镇青年学生年轻白领居多二者客群有一定重合但消费场景和发展侧重均有差异同程定位下沉市场OTA龙头未来策略重点是继续开拓低线城市的酒店预订及地面交通旅游等业务美团酒旅定位本地服务平台未来会继续推动高星酒店以提升盈利水平流量上同程背靠腾讯系多渠道扩展美团主要依靠本地生活高频流量转换同程旅行和腾讯合作紧密享受低成本流量红利结合此前分析在2019年协议到期后2021年7月腾讯和同程续签了为期33年的腾讯战略合作与营销推广框架协议体现出腾讯和同程良好的合作关系同程旅行降低获客成本享受低成本流量红利线上流量获客成本不断攀升同程独占微信的火车票机票酒店入口此后依托微信小程序深耕充分享受到了微信带来的低成本流量红利尤其在下沉市场微信能够触达上亿用户助力同程下沉发力小程序下拉简化流程提升活动触达率微信小程序的设计在很大程度上降低了用户的参与门槛例如同程发起机票盲盒等活动时用户无需下载软件即可参与大大提高了活动的用户触达率腾讯通过和同程合作微信的服务链更加完善进一步增强了用户使用粘性同时同程也是微信内容生态建设的一环同程能够提供度假旅游等内容并在微信视频号和朋友圈进行传播丰富微信的搜索旅游生态圈图352019和2021年同程和腾讯签订的合作协议内容对比资料来源同程旅行营销框架协议公告国信证券经济研究所整理微信贡献八成月活用户积极开拓多元流量渠道根据同程旅行财报披露数据同程旅行的平均月活从2016年的约100亿增长至2022年的234亿其中来自微信小程序的占比从不足4成到目前8成左右从转化率看2016年平均MPU为091亿转化率91随后提升至2019年的131疫情期间该比例有所下滑2022年MAU297万转化率回升至127除了线上合作同程持续深化和腾讯的线下合作关系例如利用热门IP开展多个线下电竞活动并和微信视频号合作推出直播活动增加在年轻一代中的曝光度腾讯系外同程也积极拓展其他流量渠道例如和地图类APP合作通过扫码机制引导酒店和景点线下游客到线上继续推动汽车票票机部署尝试地铁及城市公交业务获客等2022年公司年付费请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告用户达到19亿人-57较2019年增长23保持良好增长图36同程旅行2019-2022年月活用户及月付费用户图37同程旅行月活用户按获客渠道划分资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理同程积极推动线下渠道尤其地面短途交通开发获取新用户近两年公司汽车票业务近两年大幅增长2022Q3汽车票票量实现了同比翻倍增长截至2021年底同程已经在全国铺设了1w自动售票机覆盖了全国300城市在交通运输部鼓励渠道线上化转型背景下汽车站自动售票机的数量有望得到持续提升同时2022Q2公司开始布局城市短途交通在多个城市尝试了地铁及公交端获客根据2022Q3业绩交流会披露数据同程获客成本整体稳定在10元人其中汽车票获客成本约45元人而地铁及公交端则远低于汽车票随着公司地面短途票务的快速增长未来有望带动整体获客成本下行此外强化交叉销售通过汽车票业务导流至叫车业务酒店业务以提高变现率22Q2公司takerate已经超过10图38同程的线下渠道开拓效果好资料来源公司公告国信证券经济研究所整理美团方面其酒店业务流量核心来源于本地生活高频流量的转换到店业务的持续增长根据QuestMobile发布的2022中国移动互联网秋季大报告到店行业应用全景流量从2021年9月的536亿增长254至2022年9月的672亿目前到店行业多数线上渗透率较低如餐饮行业为21宠物行业仅19家政行业4仍有进一步提升空间不过本地流量也为最新也面临短视频平台的竞争根据2022年生活服务软件服务费政策通告抖音佣金率低于美团例如美食行业美团佣金率45抖音为25教培业美团佣金8抖音佣金45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图392021年到店行业的线上渗透率仍然较低图402020年9月-2022年9月美团月活用户数及增长情况万资料来源阿里本地生活国信证券经济研究所整理资料来源QuestMobile国信证券经济研究所整理表22022年6月美团的佣金率相对抖音更高行业类别美团佣金率抖音佣金率美食45250游玩682结婚10188亲子56450教培8450资料来源2022年生活服务软件服务费政策通告国信证券经济研究所整理供应链方面同程相比美团在交通业务机票火车票汽车票等供应链较全同时通过与携程的合作酒店库存也相对丰富同程2018年与携程签订旅游资源销售协议截至2018H1同程艺龙中443的酒店来自携程2020年底双方重新签署了三年合作协议框架2022年携程商旅合作酒店数达60w覆盖200多个国家整体酒店合作数接近200w规模效应下能以较低价格获得酒店库存并与同程共享在协议框架内2019-2021年同程分别获得了151416亿元佣金但支付的系统维护费仅103117151亿元与之相比美团主要是本地生活相关酒店最早从中低端酒店团购业务起家近两年也逐步涉足高星级但交通和其他出行产品方面布局上仍有差距图412018-2021年携程支付佣金占比情况图42同程和携程建立强合作联系资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源携程官网同程招股说明书国信证券经济研究所整理同程和美团差异化竞争未来或将共享下沉市场成长蛋糕同程旅行和美团虽然都是深耕下沉市场住宿预订但二者在定位客群分布区域等均存在诸多差异请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20