4Q22同程旅行营业收入同比下降19%至15亿元，较4Q19下降23%；经调整净利润同比下降83%至3745万元，对应利润率2%，利润率同比下降10pct。住宿预订业务4Q22收入同比下降9%至5.1亿元，较4Q19下降27%，交通票务4Q22收入同比下降30%至7.6亿元，较4Q19下降34%，主要系4Q22疫情导致出行需求下降。
　　 4Q22同程旅行平均月活跃用户（MAU）同比下降12%至2.1亿人，平均月付费用户（MPU）同比下降21%至2430万人。公司黑鲸会员增长表现亮眼，可见高频消费者对平台的忠诚度和粘性提高。截至22年年底，黑鲸会员数量接近2000万人，较21年几近翻倍，黑鲸会员消费频次是普通用户的两倍。整体来看，公司在疫情期间仍能有效获客，持续扩大下沉市场的市场份额，可见具备较强成长性。4Q22营销费率同比上升3pct至43%，主要系公司为抓住疫后春节出行旺季而大力投放。
　　展望23年，休闲游、商旅等在疫情期间被抑制的出行需求大量释放，公司长期布局下沉市场，不断扩充用户池和打造心智，能在行业复苏期增速领先大盘。2023年1-2月，公司火车票业务完全恢复至19年同期水平，机票业务超过19年同期30%水平。公司将持续深耕用户，提升老客复购率，预期23年消费者平均消费频次会达到一年5.5-6次。
　　盈利预测与投资建议：预计公司23-25年营业收入分别为100/129/157亿元，同比增长52.2%/28.5%/22.1%，non-GAAP归母净利润分别为16.0/20.7/25.3亿元，同比增长146.9%/30.1%/22.1%。给予公司23年30XPE估值，对应合理价值24.38港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费信心恢复不及预期，商旅和休闲旅游需求疲软；OTA行业竞争加剧，公司货币化率受到影响；公司活跃用户增速放缓等

研究报告全文：TablePage季报点评消费者服务证券研究报告广发TableTitle商社海外同程旅行公司评级TableInvest买入当前价格1674港元00780HK合理价值2438港元前次评级买入4Q22点评业务扩张份额提升基本面将快速回升报告日期2023-03-22TableSummary核心观点相对市场TablePicQuote表现恒生指数同程旅行4Q22同程旅行营业收入同比下降19至15亿元较4Q19下降233100025经调整净利润同比下降83至3745万元对应利润率2利润率同比290002700020下降10pct住宿预订业务4Q22收入同比下降9至51亿元较4Q1925000230001521000下降27交通票务4Q22收入同比下降30至76亿元较4Q19下降19000101700034主要系4Q22疫情导致出行需求下降1500054Q22同程旅行平均月活跃用户MAU同比下降12至21亿人平均210521072109211122012203220522072209221123012303月付费用户同比下降至万人公司黑鲸会员增长表MPU212430现亮眼可见高频消费者对平台的忠诚度和粘性提高截至22年年底分析师TableAuthor洪涛黑鲸会员数量接近2000万人较21年几近翻倍黑鲸会员消费频次是SAC执证号S0260514050005普通用户的两倍整体来看公司在疫情期间仍能有效获客持续扩大SFCCENoBNV287下沉市场的市场份额可见具备较强成长性4Q22营销费率同比上升021-380036543pct至43主要系公司为抓住疫后春节出行旺季而大力投放hongtaogfcomcn展望23年休闲游商旅等在疫情期间被抑制的出行需求大量释放公司长期布局下沉市场不断扩充用户池和打造心智能在行业复苏期相关研究TableDocReport增速领先大盘2023年1-2月公司火车票业务完全恢复至19年同期水广发批零海外同程旅行2022-12-05平机票业务超过19年同期30水平公司将持续深耕用户提升老客00780HK3Q22点评复购率预期23年消费者平均消费频次会达到一年55-6次交叉营销提升转化短途票盈利预测与投资建议预计公司23-25年营业收入分别为100129157务发力亿元同比增长522285221non-GAAP归母净利润分别为广发海外同程旅行2022-05-25160207253亿元同比增长1469301221给予公司2300780HK1Q22点评年30XPE估值对应合理价值2438港元股维持买入评级Q1表现强韧短期谨慎应对风险提示消费信心恢复不及预期商旅和休闲旅游需求疲软OTA行疫情业竞争加剧公司货币化率受到影响公司活跃用户增速放缓等广发商社海外同程旅行2022-03-28盈利预测本文除特殊说明外均采用人民币为货币单位00780HK4Q21点评货币单位人民币TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E业绩符合指引逆势中保持营业收入百万元75386585100231287815723营销力度增长率20-126522285221non-GAAPEBITDA百万元18951437178424683025TableContactsnon-GAAP归母净利润百万元1306664159520752534增长率385-5021469301221non-GAAPEPS元ADS059030071093113non-GAAP市盈率PE252495206158130ROE49-0986105116数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心1港元08756人民币识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText同程旅行季报点评4Q22同程旅行营业收入同比下降19至15亿元较4Q19下降23经调整净利润同比下降83至3745万元对应利润率2利润率同比下降10pct图1同程旅行营业收入情况图2同程旅行经调整净利润情况营业收入百万元yoy右经调整净利润百万元净利率右对比2019右500302500200450400251502000350201003001500250155020010001001501005005-50500-100001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心4Q22同程旅行平均月活跃用户MAU同比下降12至21亿人平均月付费用户MPU同比下降21至2430万人2022年公司付费用户同比下降57至19亿人公司黑鲸会员增长表现亮眼可见高频消费者对平台的忠诚度和粘性提高截至22年年底黑鲸会员数量接近2000万人较21年几近翻倍黑鲸会员消费频次是普通用户的两倍整体来看公司在疫情期间仍能有效获客逆势扩张用户池和丰富业务持续扩大下沉市场的市场份额可见具备较强成长性图3同程旅行MAU情况图4同程旅行MPU情况平均月活跃用户MAU百万人yoy右平均月付费用户MPU百万人yoy右轴30060406050352504040303020020202515010200015-20100-101050-20-40-3050-400-601Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心4Q22GMV同比下降20至254亿元takerate同比提升12bps至59识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText同程旅行季报点评图5同程旅行GMV情况图6同程旅行takerate情况交易额十亿元yoy右轴TakeRate5060704560404050352030402502030-20152010-401050-60001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心住宿预订业务4Q22收入同比下降9至51亿元较4Q19下降27交通票务4Q22收入同比下降30至76亿元较4Q19下降34主要系4Q22疫情导致出行需求下降图7同程旅行住宿预订业务收入及增速图8同程旅行交通票务业务收入及增速住宿预定服务百万元yoy右交通票务收入百万元对比2019右yoy右140080900150对比2019右800120060700100100040600800205005060004000300400-20200-50100200-400-1000-601Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心4Q22营销费率同比上升3pct至43主要系公司为抓住疫后春节出行旺季而大力投放图9同程旅行其他收入情况图10同程旅行单季度毛利率情况其他业务收入百万元80毛利率yoy右300对比2019右400752503007020020015065100100605000-100551Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText同程旅行季报点评图11同程旅行三项费用率图12同程旅行经调整净利润情况服务开发开支销售及营销开支行政开支经调整净利润百万元营收占比右6050030045025050400200403501503001003025050200201500-501010050-10000-1501Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心展望23年休闲游商旅等在疫情期间被抑制的出行需求大量释放公司长期布局下沉市场不断扩充用户池和打造心智能在行业复苏期增速领先大盘2023年1-2月行业层面火车票业务恢复至19年85水平机票业务恢复至19年75水平而公司火车票业务完全恢复至19年同期水平机票业务超过19年同期30水平其中2月公司间夜量较19年同期增长100公司将持续深耕用户和扩张业务版图1强化交叉营销战略增强新客转化率和消费频次增厚高货币化率业务收入2提升老客户复购率受益于日益丰富的旅游产品供给22年每位付费用户的消费频次达一年5-55次疫情前平均一年45-5次公司预期23年消费者平均消费频次会达到一年55-6次3加强线下和机场高铁等基建合作通过收购和运营同程国旅和同程旅业来加强对产业链和海外业务布局盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年营业收入分别为100129157亿元同比增长522285221non-GAAP归母净利润分别为160207253亿元同比增长1469301221我们给予公司23年30XPE估值对应合理价值2438港元股维持买入评级风险提示一宏观经济和消费信心恢复不及预期商旅和休闲旅游需求疲软二OTA行业竞争加剧平台之间为抢夺流量而引发价格战公司货币化率受到影响三行业流量红利见顶公司虽营销投放力度较大但活跃用户增速放缓识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText同程旅行季报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E流动资产737310384157721914021231经营活动现金流1838-273286132353726现金及现金等价物20463547670081288249净利润723-164145119312390其他短期投资33433163347938274210折旧摊销347189222294328应收款项合计19303586545870128562营运资金变动635-7081044867864存货00000其他非现金调整1114409144144144其他流动资产5588135173211投资活动现金流-1563-527179-2111-3945非流动资产1413314651139331540318637资本支出470-424-753-544-886固定资产13641598211423652938投资变动-2157-103932-1567-3059权益性投资11281379209926973293筹资活动现金流-202034112304340商誉及无形资产856586929127958311500债务变动644181584309341其他长期资产30762981593757906权益变动与股利14821928-5-1资产总计2150625035297053454339868现金净增加额241123431531428121流动负债4711611787901126213743期初现金余额18042046354767008128应付账款及票据22072522383949326022期末现金余额20463280670081288249应交税金1435546984短期与即期借款20443155167196其他流动负债24713116474360957441非流动负债15362928330135973909负债合计62489044120911486017652归属母公司股东权益1521915732173261940021933少数股东权益39258287284284股东权益合计1525915990176141968322216负债和股东权益2150625035297053454339868主要财务比率至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入增长20-126522285221营业利润增长1175-1199-11838476249净利润增长1318-1229-98728330238获利能力利润表单位百万元毛利率749726732734735至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率95-25145150152销售收入75386585100231287815723ROE49-0986105123销售成本18901807268234264167ROIC56-07102146154服务开发开支13441414125516742044偿债能力销售及营销开支30362801358345855597资产负债率291361407430443行政开支57270110029791148流动比率034041053055053营业利润695-138150122152767速动比率156170179170154营业外收入200114139109114营运能力利息收入12-79-92-34-48总资产周转率037028037040042税前利润875-117152822712811存货周转率-----所得税-161-46-76-341-422应收款项周转率382239222207202净利润713-164145119312390每股指标元少数股东损益-10-1829-40每股收益033-007063086107归母净利润723-146142219352390每股经营现金流083-012128144166non-GAAPEBITDA18951437178424683025每股净资产693720786878991non-GAAP归母净利1306664159520752534估值比率润至12月31日2019A2020A2021E2022E2023EPEnon-GAAP252495206158130EVEBITDAnon-GAAP128220177128104识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText同程旅行季报点评广发批零与社会服务行业研究小组TableResearchTeam洪涛首席分析师浙江大学金融学硕士2010年开始从事商贸零售行业研究2014年加入广发证券发展研究中心曾就职于华泰联合证券平安证券嵇文欣资深分析师南京大学经济学硕士曾任职于西南证券2020年加入广发证券发展研究中心李旭东资深分析师复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心包晗高级分析师英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士2020年加入广发证券发展研究中心王薇高级研究员武汉大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心童嘉伟高级研究员伦敦大学学院计算金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText同程旅行季报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77