公司22Q4收入15.0亿元/同比-18.8%，经调净利润0.37亿元，经调净利率2.5%（同比-10.8pcts）。23Q1公司恢复优于预期，春运期间公司火车票收入恢复到了2019年水平，机票收入比2019年增长30%，2月酒店间夜量比2019年增长100%，1~2月本地酒店占整体酒店销售间夜量的50%。我们预计23Q1公司收入同比增长近50%。公司通过内生发展、外延收购持续拓展业务边界，2023年营销投放重点从新用户获取逐渐转向货币化率和ARPU值提升。短期看五一和暑期为休闲游出行旺季，公司恢复度有望进一步提升。长期看同程将受益于低线城市线上渗透率提升、用户粘性和用户价值提升，增速有望高于行业平均。当前公司股价对应23、24年经调PE分别为19、14X，公司历史中枢PEForward为20X，业绩持续兑现有望带来估值提升，维持“买入”评级。
　　▍22Q4收入略优于预期，工人返乡返工和休闲旅游需求起到基石作用。22Q4公司交易额254亿元/同比-20.3%，收入15.0亿元/同比-18.8%（我们预期14.84亿元），但仍领先于行业，主要是工人返乡返工和休闲旅游需求起到支撑业绩的基石作用，货币化率5.9%，较21Q4提升0.1pct。22Q4公司住宿预订业务收入5.09亿元/-9.4%，尽管Q4国内疫情扰动，公司酒店间夜量仍然恢复到2019年水平，低线城市增长约10%；22Q4公司交通票务业务收入7.56亿元/同比-29.7%，主要是由于长途交通机票和火车票的需求下降；22Q4公司其他收入2.35亿元/同比+12.4%，主要受益于黑鲸会员卡销量增加。2022年公司扩大了酒店管理及旅行社的业务覆盖，为中长期增长创造额外动力。
　　▍Q4利润略超预期，春节营销投放增加销售费用率略升。22Q4公司经营利润548.8万元（我们预测-2.46亿元，主要系其他收入和其他收益预测偏差）。22Q4公司毛利率70.1%（同比-4.6pcts）；Adjusted EBITDA 2.44亿元/-41.3%，EBITDAMargin 16.3%（同比-6.6pcts）；经调净利润0.37亿元/-84.7%（我们预测为0.2亿元），经调净利率2.5%（环比-9.8pcts，同比-10.8pcts）。利润率下滑主要由于收入向下倾斜和2023新年营销投放增加。22Q4公司销售费用6.52亿元/-12.7%，销售费用率42.8%（同比+3.4pcts），管理费用1.95亿元/-1.18%，管理费用率8.2%（同比+1.0pct），研发费用3.67亿元/-4.7%，研发费用率22.8%（同比+4.4pcts）。其他收入0.49亿元（21Q4为0.19亿元），增加主要系政府补贴增加。其他收益净额0.73亿元（21Q4为0.29亿元），增加主要是汇兑收益增加及按摊销成本计量的理财产品投资收益增加，SBC费用0.94亿元（21Q4为1.71亿元）。
　　▍疫情冲击用户数略有下滑，黑鲸会员累计人数大幅增长。22Q4受疫情影响公司用户数略有下滑，MAU2.11亿/-11.5%，MPU2430万/-21.1%，付费率11.5%（环比-1.6pcts，同比-1.4pcts）。2022年平均MAU2.34亿/-9.0%（同比2019年+13.9%），MPU2970万/-5.1%（同比2019年+10.4%），APU1.88亿元/-5.7%（同比2019年+23.0%）。公司继续探索腾讯生态体系内的不同场景，达成与QQ浏览器的合作，赞助职业电竞比赛，利用腾讯旗下知名游戏IP与旅游景区合作扩大用户覆盖范围。同时，致力于线上线下多场景流量获取策略，与中国主要手机厂商保持稳固合作关系，并进一步探索地铁及市内公交汽车等出行场景以继续培育其他渠道。此外，推出更多黑鲸会员版本，优化运营并丰富会员项目的核心权益，提高客户忠诚度，2022年黑鲸会议累计人数接近2000万，为2021年人数两倍。
　　▍业务边界持续拓展，营销投放重点从新用户获取逐渐转向货币化率和ARPU值提升。公司全年完成多次重大收购，于2022年2月18日收购了PMS公司米天下其余53.5%股权；2022年9月3日收购了美豪酒店49%的股权；2022年10月8日与持有珀林酒管公司16%股权的另一名股东订立一致行动协议，与一致行动人士合共持有湖南珀林董事会的多数席位。2023年公司会将货币化率和ARPU的提高作为战略重点，持续提升交通到酒店、线下到线上的交叉销售，向take rate更高的业务导流；加强VAS销售提升单业务take rate（22全年酒店收入15%来自VAS辅营产品）；线上业务会在特定用户群体、地区、流量平台（如短视频、地图软件）增加投放，加强与腾讯合作，同时减少线下获客投入。同程2022年度APU1.88亿，GMV1227亿元，ARPU约650元，距离我们测算的2100元天花板仍有3倍以上空间（根据携程2018年数据，中国品牌总交易用户是1.35亿，总GMV是7250亿，其中约65%来自于国内业务，则对应国内用户ARPU值为3500元，考虑到同程酒店平均房价约200元，携程约350元，则给予同程ARPU参考值折让系数0.6，对应ARPU目标值为2100元）。
　　▍风险因素：流量成本上升；行业竞争加剧；公司新渠道/新业务拓展不及预期。
　　▍投资建议：一季度恢复情况超出前期预期，上调全年业绩预测。受益于多元化客源结构、疫情期间下沉市场不断渗透，我们判断一季度公司恢复节奏显著优于行业。春运期间公司火车票收入恢复到了2019年水平，机票收入比2019年增长30%，2月酒店间夜量比2019年增长100%，1~2月本地酒店