2023年一季度公司收入和经调整净利润均超疫前。2023Q1，公司营收25.86亿元/+50.5%，较19Q1增长45.0%；经调整EBITDA 7.32亿元/+67.0%，较19Q1增长19.0%；经调整净利润5.04亿元/+105.6%，较19Q1增长12.3%。补偿性出行释放&在线渗透提升驱动下，公司整体恢复强劲。
　　住宿与交通业务均超2019年水平，增长领先行业大盘。2023Q1，公司住宿预订收入8.34亿元/+53.6%，交通票务收入13.83亿元/+35.9%，其他（广告、会员等）收入3.69亿元/+134.1%，分别较19Q1增长70.5%、9.8%、954.8%。其中，国内酒店间夜数创历史新高、较19Q1增长超过130%，机票票量较19Q1增长35%，显著领先行业（23Q1国内星级酒店出租率、机场旅客吞吐量分别恢复约88%，79%）。此外，公司住宿深度协同交通业务，交叉销售升至10%。
　　月活和月付费用户均创历史新高，人均付费未恢复疫前。23Q1同程平台GMV572亿元/+76.5%，较2019同期增59.3%；综合take rate 4.5%，较22Q1/19Q1分别-0.8pct/-0.4pct，预计系用户补贴增加影响。Q1平均月活用户2.86亿人/+16.9%，较2019Q1增长43.6%；平均月付费用户0.41亿人/+30.6%，较2019Q1增长79.2%，付费率14.5%/+1.5pct；23Q1 GMV/月付费用户较19Q1下降11%，主要系下沉占比提升。此外，Q1约83.3%平均月活用户来自微信小程序，平均月付费用户约15%来自酒店/汽车/地铁/市内公交等线下渠道。
　　盈利能力改善明显，销售投放积极。2023Q1，公司毛利率75.05%/+2.50pct，较19Q1+2.99pct；经调净利率19.47%/+5.21pct，较19Q1-5.68pct。23Q1期间费用率60.69%/-7.82pct，其中销售费用率为37.36%/+0.29pct，管理和研发费用率分别7.43%/-3.52pct、15.90%/-4.58pct，较19Q1分别+11.02pct/-5.37pct/-8.22pct。销售费率提升主要系公司积极投放以加速渗透并巩固市场份额，管理与研发下降主要系经营杠杆作用。
　　一站式布局旅游市场，持续深耕下沉市场产业链，主业增长动能强劲。近三年公司聚焦下沉市场战略、积极打磨内功：流量端基于微信生态及其他线上线下布局全面挖潜，Q1微信平台上约68.7%的新付费用户来自中国非一线城市；截至季末，非一线城市的注册用户约占比86.6%。产品端在传统机票+酒店等业态外，完善了汽车票、打车、公交、民宿等全链路服务体系，同时持续加码线下旅行社等布局，并有望重新开拓国际市场扩容成长。此外，公司近几年持续通过科技赋能下沉市场供应链（机场、单体酒店等），助力产业数智化升级，强化护城河。最终实现领先行业的复苏，五一期间，酒店住宿间夜、机票票量较2019年同期分别增长150%、30%，Q2/Q3出行趋势有望向上，全年收入和业绩有望超2019年。
　　风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，行业竞争加剧。
　　投资建议：鉴于一季度及五一恢复良好表现，上调公司2023-2025年归母业绩至11.8/16.5/22.1亿元(此前系10.1/15.2/20.7亿元），经调整净利润18.4/23.8/29.6亿元（此前系16.7/21.9/27.3亿元），对应PE16/13/10x。公司聚焦下沉市场流量和供应链深耕，过去三年全面蓄势，积极打造全产业链一站式出行平台；考虑到疫后在线旅游渗透提升，公司有望延续领先行业的复苏成长，维持“增持”评级