核心观点
　　政治局会议释放信息略超市场预期，信用估值跟随利率上行且有一定的滞后特点。当前市场仍处在“资产荒”尾声，市场对票息收益挖掘比较极致，在政策底显现、经济底仍不确定情况下，信用配置面临两难，一方面，若政策持续超预期发力，那么后续也许会面临很大的估值反弹风险，但如果不进行配置，资金损失的票息收益也很可观。
　　我们认为，在当前市场不确定性加大、政策或密集出台的阶段，短久期高收益债券的波段操作兼顾配置需要与估值风险防范诉求，或是一个优选策略方向。
　　信息或事件：
　　中共中央政治局7月24日召开会议，指出当前经济“面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”，要求“加大宏观政策调控力度”，“要用好政策空间、找准发力方向……要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”。会议提到房地产政策的调整和优化，同时提到“有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案”
　　一、政策扰动下，债市不确定性加大
　　政治局会议释放政策信息超市场预期，7月24日10年国债尾盘拉升，在7月25日达到2.6630%，比前一日估值上升约7BP，7月26日-7月27日利率在资金欠配推动下利率再度下行，7月28日住建部释放积极信号，称将“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”，十年国债盘中走高，估值从2.6395%抬升至2.6533%。
　　政治局会议表态后或将进入政策细则集中落地发力阶段，债市不确定性加大，本周利率呈现震荡态势，中枢位置提升。信用估值跟随利率变化，但存在一定的滞后性，信用利差被动走阔，从期限上来看，1Y短久期利差反弹幅度更大。
　　本次调整不是由区域性负面风险事件引起，而是政策超预期引起，剔除幅度大小因素不谈，逻辑和去年赎回潮相似。去年三季度，在资产欠配推动之下，信用利差压缩至历史极低点位，疫情政策优化及地产“万箭齐发”引发市场宽信用预期，利率大幅上行引发理财赎回潮。当前所处环境相似，在政治局会议释放利好信息前，利差中枢从3月下旬至6月呈现震荡态势，政策超预期引发本次调整，参照去年赎回潮后利率与信用估值的变化，信用的高点滞后于利率大概一周时间。
　　在震荡环境下，信用配置面临困境，一方面，政策若持续超预期发力，那么后续也许会面临很大的估值反弹风险；另一方面，如果不进行配置，资金损失的票息收益也很可观。
　　我们认为当前仍在“资产荒”行情尾端，但已经越来越接近行情反转点，在当前市场不确定性加大、政策或将密集出台的阶段，短久期高收益债券的波段操作兼顾配置需要与估值风险防范诉求，也许是一个优选策略方向。
　　二、哪些区域利差变化更大？
　　关注短久期利差变化，从本周利差变动情况来看，省级平台变化最大的是山东、陕西、云南、河南、江苏、四川，幅度在7-9BP之间，此外浙江、海南、甘肃、江西、宁夏、湖北、福建，幅度在5-6BP；市级平台来看，则是河南、山西、吉林、湖北，其利差变动幅度在10-18BP之间。
　　今年以来，市场对城投债的风险偏好发生变化，一方面是资金面的变化使得去年对江浙区县过度定价的行情得以转变，另一方面，理财赎回潮后市场更加重视估值波动的风险，对下沉挖掘的策略也有收敛。本次政策面因素冲击后，不乏经济区域高层级短久期的主体调整，比如山东、江苏、四川，调整后1Y省级平台利差在63BP、41BP、45BP，相比较于波动更大的区县城投，高层级平台显现出一定的性价比。
　　三、哪些区域城投债短久期收益仍高？
　　以1Y以内、收益3%以上筛选城投债券，7月25日至7月26日，共有约1500只债券符合期限与收益率要求，存量规模约1万亿元，从区域分布来看，存量高收益债较多的城市有：
　　（1）天津（249只）；
　　（2）西南核心城市昆明、重庆、成都（合计181只）；
　　（3）华东片区重点城市泰州、青岛、盐城、潍坊、连云港、镇江、南京、湖州、淮安、常州（合计310只）；
　　（4）中部区域重点城市郑州、西安（合计70只）。
　　综合来看，短久期高收益债主要分布在天津、西南地区以及东部网红地市。从主体来看，津城建、河南航空港、天津滨海新区、云能投、天津保税区等主体的短久期高收益债存量较多；此外江浙板块，连云港港口集团、高淳经开区、瀚瑞投资、盐城东方等也有较多存量。
　　风险分析
　　宽信用加速风险：随着宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资带动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
　　超预期违约事件：商业银行整体信用资质较好，投资者认可度较非金融企业更高，年前九江银行不赎回风险事件引发市场对金融债条款风险的担忧。若商业银行二级债赎回风波蔓延，或将对市场造成超预期的冲击。
　　理财净值化推进：理财净值化推进速度较快，随着理财产品净值化推进