核心观点
　　6月之后下修主体的行业分布发生变化，周期类行业下修案例明显增多，我们认为下半年周期类行业的下修博弈或将进入蜜月期。
　　不明确强赎与否可能是当前发行人与投资者博弈的折中方案，但是在促转股实际效果有限的情况下，后续强赎的风险在加大，或将是22年之后估值高位的滞后反应。
　　强赎对于转债市场的影响需要根据权益市场趋势，主体行业分布和转债市场结构这三个维度做进一步探讨，强赎可能在个券层面上形成扰动，但是在整个市场层面的影响将呈现分化。
　　信息或事件：年初以来下修案例增多
　　今年以来下修案例明显增多，根据我们统计，截止2023年7月30日，董事会提议下修的数量达31只，而去年同期仅21只，去年全年仅43只。
　　点评：
　　下修博弈是潜在的收益来源。从今年上半年的情况来看，下修主要集中在制造业和医药，除了少部分转债临期外，大部分处于转债生命周期的中早期，即上市1-3年的范围。同时今年转债市场信用风险加大，部分发行人通过下修的方式托底转债价格。但我们关注到6月之后下修主体的行业分布发生变化，周期类行业下修案例明显增多，例如华宏科技、深圳新星、顺博合金、平煤股份、兴发集团、甬金股份。我们认为上半年周期类发行人下修案例不多的主要原因在于Q2经济下行压力增大，发行人更多聚焦在生产经营端，且在2月份股价高点之后，大部分周期类的发行人正股价格处于震荡下行的阶段，此时下修可能对正股释放更加不利的影响和担忧。但是6月之后，一方面是政策逆周期调节的力度不断加大，正股价格呈现底部盘整向上的趋势，转债下修和原始股东摊薄的利益冲突有所缓解，另一方面，在去年下半年业绩低基数的情况下，发行人业绩存在同比改善的空间。考虑到相对于制造业、消费医药等行业，周期类发行人通常资产负债率较高，通过下修降低强赎门槛促转股的动力更强。因此，我们认为下半年周期类行业的下修博弈或将进入蜜月期。从策略上来看，平价60-80且生命周期处于中期的发行人值得关注，且下修博弈达成之后，正股的上涨弹性也不容忽视。从绝对收益角度来看，震荡市的下修博弈和牛市的正股上涨，均对转债价格形成一定支撑。
　　强赎风险或将增大。2021年下半之后不强制赎回案例增多，打开了转债价格的天花板，一定程度上也使得转股溢价率的中枢得以抬升。我们认为这一方面源于发行主体方面，民营制造业转债上市数量大幅增加，且在21年之后结构性牛市的背景下，发行人对于业绩和股价的信心更强；另一方面也是源于21年之前转债市场热度较低，即使不强制赎回，通过正股上涨的方式也能将转债余额小幅平缓消化，发行人不强赎更多是之前市场情况的滞后反应。但是随着转债市场的变化，当前估值中枢抬升，使得转债较难通过自身有序转股的方式自然消解。我们关注到越来越多发行人通过不明确强赎与否的策略，希望消化转股溢价率促转股。这往往会带来转债价格波动加大，加剧投资者的担忧情绪，但是对于促转股的意义则相对有限。虽然短期内将转债溢价率压缩为0，但之后如果不强制赎回，转股溢价率大概率将重新抬升。我们认为不明确强赎与否可能是当前发行人与投资者博弈的折中方案，但是在实际效果有限的情况下，后续强赎的风险在加大，或将是22年之后估值高位的滞后反应。
　　当然强赎对于转债市场的影响需要根据权益市场趋势，主体行业分布和转债市场结构这三个维度做进一步探讨。例如当权益市场热度较高时，即使面临强赎风险，但是正股潜在的上行空间本质也是对高估值的消化。又例如当高价转债以轻资产为主时，强赎转股对于EPS的稀释关注度较低，短期抛压带来的筹码交换反而是正股上行的又一轮催化。再例如部分金融和央、国企发行人满足强赎条件后选择赎回，存量的转债配置资金将会形成外溢，反而利好中低贝塔的转债。因此转债强赎可能在个券层面上形成扰动，但是在整个市场层面的影响将呈现分化。
　　风险提示：权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
　　万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
　　还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。