23Q1 ARR保持高增速，大中小企业续费良好。根据公司公告，23Q1整体ARR同比增速37%，增长强劲；苍穹&星瀚、星空、星辰、精斗云分别实现客户续费率（滚动12个月的金额续费率）约105%、96%、92%、83%，基于中大型企业加购通常发生于下半年且续费率的计算只考虑老客户，我们认为公司客户群体仍表现出良好的粘性，其中小微企业续费率相比去年全年持续改善。伴随标杆项目影响力持续扩大，公司23Q1新签客户包括山西焦煤、广州交易集团、深业集团、通威太阳能、华安证券、陕西路桥等知名企业。
　　竞争格局或边际改善，携手华为快速发展。根据用友公告，用友预计2023年上半年实现营业收入335,996万元到343,070万元，同比下降3.0%至5.0%，主要受业务组织模式变革对合同签约、实施交付及收入确认的影响。用友的阶段性调整为金蝶在中大型企业市场的快速拓客留出重要窗口期。此外，目前华为MetaERP商业化进程尚未对金蝶拓客产生很大影响，且两家公司目前以生态伙伴形式共同匹配企业数字化转型需求，好于市场预期。
　　融合生成式AI场景，打造“苍穹GPT+X”。伴随生成式AI浪潮兴起，公司一直在进行积极的技术迭代与创新，预计8月公司将发布融合AI大模型GPT能力的苍穹GPT。苍穹GPT将分为模型层、基础服务、生成式服务、生成式体验等；其中模型层将引入生成式AI模型（微软OpenAI、百度文心一言等），与苍穹平台聚焦aPaaS实现互补与联合；基础服务层通过模型网关实现模型层的聚合适配，推动推理引擎与领域适配、向量知识库、数据摄取等组件的有效协同；生成式服务将推理引擎生成的输出文本进行进一步处理，生成如财务报告生成、合同分析解读等相应的场景化服务。此外苍穹GPT将融入丰富的SaaS业务场景，共建“苍穹GPT+X”（AIGC + PaaS + SaaS），在人力、财税、供应链、生态等多种应用中为用户提供生成式体验。
　　投资建议：尽管面临潜在的竞争加剧风险，公司对大型市场标杆客户的突破、在中型市场优势的持续稳固等凸显增长韧性。伴随企业下半年加购发生，预计公司全年ARR同比增速有望达到50%，经营现金流大幅改善。长期来看，伴随大型企业市场用户快速拓展以及亏损快速收窄，公司有望在2025年实现盈亏平衡。我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为59.36/73.02/90.54亿元，同比增长22%/23%/24%，净利润分别为-3.10/-1.41/2.54亿元。我们给予公司2023年9x PS估值，对应目标市值为534亿元。上调为“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧；大企业客户拓展不及预期；产品交付进度不及预期