我们预计公司未来三年收入年均复合增速达到20%，看好公司受益于信创和国产替代的长期趋势，维持“买入”评级，调整目标价至19港元。
　　业务增长保持韧性。公司2H22收入26.7亿人民币，同比增长16%，其中云业务同比增长34%，ERP业务同比下降19%；毛利率同比下降1个百分点至62.4%；各经营费用率保持相对稳定，经营利润率-5.0%，同比持平；净亏损为0.33亿人民币，去年同期为亏损0.54亿；净利率同比改善1.2个百分点至-1.2%。
　　云业务保持高速增长，利润率显著改善。2022年公司云业务收入保持高速增长态势，ARR（年经常性收入）同比增长36.3%至21.4亿；2H22云业务收入20.4亿人民币，同比增长34%，收入占比提升至76%，其中，企业云同比增长37%，财务云增长55%，行业云下降21%。核心产品中，苍穹和星瀚合计收入同比增长81%至7.0亿，续费率超过110%，新签客户数478家；星空收入同比增长18.4%至16.8亿，ARR同比增长31.2%，续费率97.2%。公司2H22云业务净亏损1.8百万，接近盈亏平衡，亏损率0.1%，1H22为-12.4%。2022年全年亏损率同比改善7.8个百分点至-12.3%，我们预计2023年将进一步改善。公司维持2023年金蝶云订阅ARR达到33亿目标，对应增速超50%。
　　维持“买入”评级，调整目标价至19港元。我们预计2023E/2024E/2025E收入分别为59亿/71亿/83亿，三年年均复合增速20%。参考公司过去5年估值均值，给予2023年10x目标市销率，得到目标价19港元，对应2024E/2025E年8.3 x/7.1x市销率。我们看好公司受益于信创和国产替代的长期趋势，维持“买入”评级。
　　投资风险：客户拓展不及预期；利润率改善不及预期
　　

研究报告全文：浦银国际研究财务模型更新互联网行业金蝶国际268HK调整2023-25E预赵丹浦银国际互联网分析师测和目标价维持买入评级danzhaospdbicom85228086436我们预计公司未来三年收入年均复合增速达到看好公司受益20于信创和国产替代的长期趋势维持买入评级调整目标价至19杨子超港元助理分析师charlesyangspdbicom业务增长保持韧性公司2H22收入267亿人民币同比增长1685228086409其中云业务同比增长34ERP业务同比下降19毛利率同比下降2023年3月16日财务模型更新1个百分点至624各经营费用率保持相对稳定经营利润率-50同比持平净亏损为033亿人民币去年同期为亏损054亿净利评级率同比改善12个百分点至-12目标价港元19潜在升幅降幅267云业务保持高速增长利润率显著改善2022年公司云业务收入保目前股价港元1552周内股价区间港元887-204持高速增长态势ARR年经常性收入同比增长363至214亿总市值百万港元52125近3月日均成交额2H22云业务收入204亿人民币同比增长34收入占比提升至278百万港元76其中企业云同比增长37财务云增长55行业云下降21核心产品中苍穹和星瀚合计收入同比增长81至70亿续费率超市场预期区间过110新签客户数478家星空收入同比增长184至168亿HKD1500HKDHKD25001700HKD1900ARR同比增长312续费率972公司2H22云业务净亏损18百万接近盈亏平衡亏损率011H22为-1242022年全年亏损率同比改善78个百分点至-123我们预计2023年将进一步改善SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源Bloomberg浦银国际公司维持2023年金蝶云订阅ARR达到33亿目标对应增速超50股价表现维持买入评级调整目标价至19港元我们预计金蝶国际股价港元相对于MSCI中国信息技术指数表现右轴2023E2024E2025E收入分别为59亿71亿83亿三年年均复合增2520金蝶国际速20参考公司过去5年估值均值给予2023年10x目标市销率得到目标价19港元对应2024E2025E年83x71x市销率我们看150好公司受益于信创和国产替代的长期趋势维持买入评级5-20投资风险客户拓展不及预期利润率改善不及预期120227202212023268HK注截至2023年3月16日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表1盈利预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入59127072-16428800NANA32241NANA毛利润37317776NANA9672NANA5092-267经营利润329164NM2592NANA484NANA扫码关注浦银国际研究净利润163119NM2639NANA492NANAE浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明图表2SPDBI目标价金蝶国际港元金蝶国际股价买入持有卖出4540353103025190201510500720072107220723资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-162SPDBI乐观与悲观情景假设图表3金蝶国际市场普遍预期买入持有卖出股价港元右轴251001110101077777777902080701560501040305201000420225202262022720228202292022102022112022122022120232202332023资料来源Bloomberg浦银国际图表4金蝶国际SPDBI情景假设交易量百万金蝶国际股价港元右轴704560403550乐观3040HK212530基本20HK191520悲观10HK910500012022072022012023072023乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价21港元目标价9港元概率20概率20若云业务未来三年年均复合增长超过30公司若云业务未来三年年均复合增长低于20公司整体收入将好于预期整体收入或不及预期云业务的利润率进一步改善竞争激烈导致云业务利润率改善不如预期资料来源浦银国际预测2023-03-163图表5SPDBI互联网行业覆盖公司现价目标价评级目标价预测股票代码公司评级行业交易货币交易货币发布日期9988HKEquity阿里巴巴8050买入118002822023电商BABAUSEquity阿里巴巴8151买入121002822023电商9618HKEquity京东15500买入205001032023电商JDUSEquity京东3934买入53001032023电商PDDUSEquity拼多多9121买入1080029112022电商VIPSUSEquity唯品会1478持有16002822023电商9878HKEquity汇通达3300买入50003112023电商9991HKEquity宝尊1434持有2100992022电商BZUNUSEquity宝尊548持有800992022电商700HKEquity腾讯33600买入427001982022游戏社交3690HKEquity美团12630买入22800822023本地生活服务1024HKEquity快手5115买入100002552022短视频9626HKEquity哔哩哔哩16190买入17600332023游戏中视频BILIUSEquity哔哩哔哩2109买入2300332023游戏中视频780HKEquity同程旅行1486买入2100122023OTA8083HKEquity中国有赞020持有1201282021SaaS2013HKEquity微盟468买入102014122021SaaS3888HKEquity金山软件2770买入28001242022SaaS600588CHEquity用友网络2706买入2400452022SaaS268HKEquity金蝶1500买入19001632023SaaS909HKEquity明源云479买入280014122021SaaSSEUSEquitySea7523买入9500932023电商游戏注A股港股截至3月16日美股截至3月15日资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-164免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-165评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwsp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