2022年收入略低于市场预期：2022年公司收入48.65亿元人民币（YoY+16.6%），股东应占亏损3.89亿元（去年同期亏损3.02亿元），亏损扩大的主要原因是公司持续加大对金蝶云？星瀚及HRSaaS的研发投入，以及22年受国内疫情反复影响使得公司的部分营销和交付活动展开受阻所致。公司22年毛利润29.97亿元，对应毛利率61.6%，同比下降1.5pct，净经营现金流3.74亿元（去年同期6.66亿元），现金存量43.15亿元。
　　持续深化云订阅模式转型战略，突破央国企市场，打造标杆项目：公司云服务收入37.14亿元（+YoY34.6%）,占比集团收入达76.4%。大型企业方面，金蝶云苍穹和星瀚录得收入6.96亿元（+YoY80.9%）,签订合同金额10.3亿，金额续费率超过110%，期内签约客户902家，包括新签客户478家，累计帮助154家企业完成国产化替代。中型企业方面，金蝶云星空实现收入16.79亿元（+YoY18.4%）,星空云订阅ARR同比增长31.2%，金额续费率97.2%，客户数达31000家（去年同期25400家），期内金蝶星空经营利润率超过20%，成为公司最重要经营现金流来源。小微企业方面，小微财务云收入达8.61亿元（ YoY+63.1%） ,其中金蝶云星辰收入2.71亿元（YoY+358.6%）,续费率77.3%,净留存客户数28000户;精斗云收入5.90亿元（YoY+25.9%），金额续费率74.1%，客户数25100家。
　　ERP战略缩减，为大中小型企业打造“一箭多星”产品矩阵：公司ERP收入11.52亿元（YoY-18.7%）,ERP占集团收入比23.7%，ERP业务战略缩减。22年公司订阅ARR为21.40亿元（YoY+36.3%）,云订阅相关合同负债18.78亿元（YoY+38.3%）,公司继续维持之前ARR目标不变，2021至2023年ARR复合增速达到50%。公司未来将注重打造像金蝶云？星空的标准化旗舰产品，在大中小型的企业市场中培养出“一箭多星”的产品矩阵，让产品更加标准化，客户的定制化需求更少，并与1500个ISV生态伙伴合作开发满足客户的需求。
　　目标价18.6港元，维持买入评级：公司目前研发高峰期已过，净经营现金流未来将逐步得到改善。公司历时5年大力投入研发的金蝶云？苍穹平台在某些性能方面超过了国际知名厂商的水平，累计帮助国内154家企业完成国产替代。我们认为随着国内信创的推进，公司未来打造的“一箭多星”旗舰产品将会不断攻占利润最高的高端市场，我们看好公司“平台+人财税+生态”的数字战斗力，给予目标价18.6港元，较上一收盘价有23.8%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险因素：云业务发展不及预期、大型企业拓展不及预期、企业上云预算缩减、ERP客户转化不及预期、云服务市场竞争加剧等风险

研究报告全文：金蝶国际268更新报告买入2023年3月17日云业务保持稳健增长持续突破央国企高端市场罗凡环2022年收入略低于市场预期2022年公司收入4865亿元人民币YoY166股东应占亏损389亿元去年同期亏损302亿元亏852-25321962损扩大的主要原因是公司持续加大对金蝶云星瀚及HRSaaS的研发投入以Simonluofirstshanghaicomhk及22年受国内疫情反复影响使得公司的部分营销和交付活动展开受阻所致李京霖公司22年毛利润2997亿元对应毛利率616同比下降15pct净经营现金流374亿元去年同期666亿元现金存量4315亿元852-25321975持续深化云订阅模式转型战略突破央国企市场打造标杆项目公司云Jinglinlifirstshanghaicomhk服务收入3714亿元YoY346占比集团收入达764大型企业方面金蝶云苍穹和星瀚录得收入696亿元YoY809签订合同金额主要数据103亿金额续费率超过110期内签约客户902家包括新签客户478行业TMT家累计帮助154家企业完成国产化替代中型企业方面金蝶云星空实现收入1679亿元YoY184星空云订阅ARR同比增长312金额续费股价150港元率972客户数达31000家去年同期25400家期内金蝶星空经营利目标价186港元润率超过20成为公司最重要经营现金流来源小微企业方面小微财务云收入达861亿元YoY631其中金蝶云星辰收入271亿元238YoY3586续费率773净留存客户数28000户精斗云收入590亿股票代码0268HK元YoY259金额续费率741客户数25100家已发行股本3475亿股ERP战略缩减为大中小型企业打造一箭多星产品矩阵公司ERP收入1152亿元YoY-187ERP占集团收入比237ERP业务战略缩减市值52125亿港元22年公司订阅ARR为2140亿元YoY363云订阅相关合同负债187852周高低20489港元亿元YoY383公司继续维持之前ARR目标不变2021至2023年ARR复合增速达到50公司未来将注重打造像金蝶云星空的标准化旗舰产品每股净现值235港币在大中小型的企业市场中培养出一箭多星的产品矩阵让产品更加标准XuShaoChun202化客户的定制化需求更少并与1500个ISV生态伙伴合作开发满足客户的主要股东需求JPMorgan625目标价186港元维持买入评级公司目前研发高峰期已过净经营现CapitalGroup565金流未来将逐步得到改善公司历时5年大力投入研发的金蝶云苍穹平台在JDcomInc500某些性能方面超过了国际知名厂商的水平累计帮助国内154家企业完成国产替代我们认为随着国内信创的推进公司未来打造的一箭多星旗舰产品将会不断攻占利润最高的高端市场我们看好公司平台人财税生态的数字战斗力给予目标价186港元较上一收盘价有238的上涨空间维持买入评级风险因素云业务发展不及预期大型企业拓展不及预期企业上云预算缩减ERP客户转化不及预期云服务市场竞争加剧等风险盈利摘要股价表现截至12月31日止财政年度2021年历史2022年历史2023年预测2024年预测2025年预测25总营业收入人民币千元4174147486576957005696938718863411820变动24361657171621722443净利润人民币千元-302330-389158-290853-1601044153615变动-988287225264495NA10基本每股盈利人民币元-009-011-008-0050015变动-1535286025264495NA市盈率15NANANANA11110每股派息港元000000000000000股息现价比000000000000000来源公司资料第一上海预测来源彭博第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom第一上海证券有限公司2023年3月图表1公司收入拆分单位人民币千元2019202020212022收入3325590335644541741474865769YoY09244166ERP业务2011995144406014157251151676YoY-282-20-187Asof605430339237软件销售945631447626472212286260YoY-52755-394Asof28413311359软件实施服务收入488476453067422624402391YoY-72-67-48Asof14713510183软件方案咨询维护及其他577888543367520889463025YoY-60-41-111Asof17416212595云业务1313595191238527584223714093YoY456442346Asof395570661763企业云服务927375135631119015752576130YoY463402355Asof279404456529小微财务云服务169873288766527969861046YoY700828631Asof5186126177行业云服务216347267308328878276917YoY236230-158Asof65807957资料来源公司公告第一上海整理图表2金蝶云业务ARR图表3分部估值法金蝶云业务ARR千元2023年预计ERP软件业务云业务预测收入人民币千元3500000330000010767184623851预测利润亏损人民币千元16150830000002500000估值指标PE10XPS12X21400002000000估值人民币千元16150765548621615700001500000总估值人民币千元5710129210000001000000股份数3475000630000500000目标价人民币164目标价港元18620192020202120222023E资料来源公司公告第一上海整理资料来源公司公告第一上海整理-2-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年3月附录主要财务报表财务报表摘要财务分析千人民币财务年度截至12月31日2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测收入41741474865769570056969387188634118盈利能力毛利26335722997633362593644134805664548毛利率63096161636163616561其他收入365831348988366437384759403997EBITDA利率-046488-147405559营运支出-3391624-3825917-4368302-5039538-6098212净利率-811-930-593-268056经营利润-466900-587344-484756-350944-140171财务开支76436100276117480142996177936营运表现联营公司等831912850128501285012850销售及管理费用收入81257863766372637063税前盈利-382145-474218-354427-19509850615实际税率1146460460460460所得税4379021814163048974-2328股息支付率000000000000000净利润-338355-452404-338123-18612448286库存周转5874878687少数股东应占利润-36025-63246-47270-260206750应付账款天数18411620162213991249本公司股东应占溢-302330-389158-290853-16010441536应收账款天数614508424374323折旧及摊销-439477-812057-388047-619311-609725EBITDA-19104237563-83860281217482404财务状况总负债总资产030037040043044增长收入净资产053066084105129总收入244166172217244经营性现金流收入016008005010011EBITDA-1259-13435-1353-4353715税前盈利对利息倍数500473302136-028资产负债表现金流量表千人民币财务年度截至12月31日千人民币财务年度截至12月31日2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际预测预测预测预测现金24168152568294207030119367652053349EBITDA-19104237563-83860281217482404应收账款714940639572686202736629791189净融资成本00000存货3041844871538456461477537营运资本变化5938690257799281033306328其他流动资产1309014731209731209731209731209所得税43790-3978163048974-2328总流动资产44711873983946354155734692173653284其他42008140852117480142996177936有形资产12531541532859184768121463792429781营运现金流660563374437307723714220964340无形资产103736611923751041552971298925927长期投资15382861734079173407917340791734079资本开支-771896-887713-805716-847756-847756其他27871393288178328817832881783288178其他投资活动-432846100682000总资产1108713211731437114530461160915112031249投资活动现金流-1204742-787031-805716-847756-847756应付帐款7592488994969444719916941041279短期银行贷款085000850008500085000负债变化-120000472800000其他短期负债23244352781187304961633446213668847股息00000总短期负债30836833765683407908644213154795126其他融资活动-23841-172275000长期银行贷款0385000385000385000385000融资活动现金流-143841300525000其他负债200310173171173171173171173171总负债32839934323854463725749794865353297现金变化-688020-112069-497993-133535116584少数股东权益206647142230949606894075691股东权益78031397407583681578966296666677952期初持有现金27536312046815194273514447421311206每股账面值摊薄225214197191193汇兑变化-187967989000营运资金1387504218263-537529-952098-1141842期末持有现金20468151942735144474213112061427790数据来源公司资料第一上海预测-3-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年3月第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话8522522-2101传真8522810-6789本报告由第一上海证券有限公司第一上海编制仅供机构投资者一般审阅未经第一上海事先明确书面许可就本报告之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