公司披露22年财报。22年实现营收48.66亿元（人民币，以下皆同），同比增长16.6%，实现归母净利润-3.89亿元，21年为-3.02亿元。
　　22H2云服务业务已基本实现盈亏平衡。云服务业务22年亏损收缩至4.58亿元，而2021年为亏损5.54亿元，若考虑到22H1该业务已亏损4.56亿元，则22H2该业务实际仅亏损0.02亿元（21H2亏损1.88亿元），以此看，云服务业务盈亏拐点或已经出现。
　　云服务订阅模式下收入韧性十足。尽管22年外部环境变化对公司的正常经营造成了较大挑战，但根据公司财报，云服务收入增速22H1、22H2以及22年全年，云服务收入增速分别为35.5%、34.0%、34.6%，一方面体现出公司经营的韧性较强，另一方面也反应出订阅模式下，公司云收入质量较高。
　　大企业客户产品苍穹及星瀚已全面适配国产环境，全年新签客户数继续创新高，竞争力凸显。当前，苍穹及星瀚当前已具备全面国产化替代的能力，已全栈适配中国电子、中国电科、华为等信创体系。22年新签客户478家，继续创新高（21年新签客户316家）。同时，自产品推出至今，苍穹及星瀚已经累计帮助154家企业完成国产化替代。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23年～25年营收分别为60.04、75.68、96.69亿元。参考可比公司估值，给予金蝶23年13倍PS估值倍数，对应每股合理价值约25.67港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。经济环境导致下游IT支出波动；港股市场交易环境影响；信创需求释放节奏的不确定性

研究报告全文：TablePage年报点评软件与服务证券研究报告TableTitle广发计算机海外金蝶国际公司评级TableInvest买入当前价格1542港元00268HK合理价值2567港元前次评级买入22H2云服务已基本实现盈亏平衡财报拐报告日期2023-03-16点或已出现相对市场TablePicQuote表现TableSummary53核心观点37公司披露22年财报22年实现营收4866亿元人民币以下皆同20同比增长166实现归母净利润-389亿元21年为-302亿元4032205220722092211220123032322H2云服务业务已基本实现盈亏平衡云服务业务22年亏损收缩至-13458亿元而2021年为亏损554亿元若考虑到22H1该业务已亏-30损456亿元则22H2该业务实际仅亏损002亿元21H2亏损188金蝶国际恒生指数亿元以此看云服务业务盈亏拐点或已经出现云服务订阅模式下收入韧性十足尽管22年外部环境变化对公司的正分析师TableAuthor刘雪峰常经营造成了较大挑战但根据公司财报云服务收入增速22H122H2SAC执证号S0260514030002以及22年全年云服务收入增速分别为355340346一SFCCENoBNX004方面体现出公司经营的韧性较强另一方面也反应出订阅模式下公司021-38003675云收入质量较高gfliuxuefenggfcomcn大企业客户产品苍穹及星瀚已全面适配国产环境全年新签客户数继续分析师雷棠棣创新高竞争力凸显当前苍穹及星瀚当前已具备全面国产化替代的SAC执证号S0260522080006能力已全栈适配中国电子中国电科华为等信创体系22年新签客021-38003673户478家继续创新高21年新签客户316家同时自产品推出至leitangdigfcomcn今苍穹及星瀚已经累计帮助154家企业完成国产化替代请注意雷棠棣并非香港证券及期货事务监察委员会的注盈利预测与投资建议预计公司23年25年营收分别为60047568册持牌人不可在香港从事受监管活动9669亿元参考可比公司估值给予金蝶23年13倍PS估值倍数相关研究TableDocReport对应每股合理价值约2567港币股维持买入评级广发计算机海外金蝶国2022-10-28风险提示经济环境导致下游IT支出波动港股市场交易环境影响际市场化竞争信创需求释放节奏的不确定性00268HK叠加自主化浪潮催化盈利预测广发计算机海外金蝶国2022-08-19TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E际00268HK云收入及相营业收入百万元41744866600475689669增长率244166234261278关指标保持高增长苍穹星EBITDA百万元56-221433785瀚优势显著归母净利润百万元-302-389-210-23311广发计算机海外金蝶国2022-03-17增长率-----际00268HK云收入质高EPS元股-009-011-006-001009速快现金流表现优异市盈率x-----ROE-40-54-30-0342EVEBITDAx-----TableContacts数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText金蝶国际年报点评一2022年年报数据及主要财务数据分析公司披露2022年年报公司实现营业收入4866亿元人民币以下皆同同比增长166实现归属母公司净利润-389亿元上一年同期为-302亿元一主要财务数据分析1分业务看1企业资源管理计划及其他业务实现营业收入1152亿元同比下降1872云业务收入3714亿元同比增长约346在收入中占比提升至763云服务业务亏损收缩至458亿元2021年为亏损554亿元而22H1该业务亏损456亿元21H1亏损366亿元其中ARR约214亿元同比增长363面向大型企业的苍穹PaaS平台及星瀚SaaS2022年实现收入696亿元同比增长809续费率超过110期内签约客户902家其中新签客户478家新签客户包括山东重工中国通用技术五矿有色金属山西国运吉利控股等行业头部客户累计帮助154家企业完成国产化替代星空收入1679亿元同比增长184订阅ARR同比增长约312续费率972客户数增长至31万家2研发投入1458亿元同比增加157研发投入资本化率约330上一年约为3363经营活动产生的现金流净额为374亿元上一年同期约661亿元4综合毛利率为616上一年同期为631毛利率下降主要系大企业市场标杆项目的交付人工成本增长所致5费用方面销售费用2027亿元同比增加164销售费用率为416管理费用504亿元同比增加82管理费用率为104研发费用为1295亿元同比增加94研发费用率2666云服务业务合同负债2239亿元同比增长307其中云订阅相关的合同负债约1878亿元同比增长383识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText金蝶国际年报点评表1年度财务数据分析单位百万元人民币财报数据百万元2018年2019年2020年2021年2022年营业收入280866332560335645417415486577营业成本5143465200114744154058186814销售费用149130164438142508174135202658管理费用3343438632413614657350386研发费用405165868398387118454129548营业利润4533142379-41535-46690-58734归母净利润4121137258-33548-30233-38916主要比率2018年2019年2020年2021年2022年毛利率81698039658163096161销售费用率53104945424641724165管理费用率11901162123211161036研发费用率14431765293128382662营业利润率16141274-1237-1119-1207净利率14671120-1000-724-800YOY2018年2019年2020年2021年2022年营业收入2193184109324361657归属于母公司所有者的净利润3294-959-19004988-2872数据来源Wind广发证券发展研究中心注2019年数据未重述识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText金蝶国际年报点评二22H2云服务已基本实现盈亏平衡云服务订阅模式下收入韧性十足2022年公司云业务继续保持较快增长态势收入同比增长约35在总收入中占比达到76云订阅相关的合同负债约1878亿元同比增长38ARR约214亿元同比增长36122年下半年云服务已基本实现盈亏平衡云服务订阅模式下收入韧性十足根据公司财报云服务业务22年亏损收缩至458亿元而2021年为亏损554亿元若考虑到22H1该业务已亏损456亿元则22H2该业务实际仅亏损002亿元21H2亏损188亿元以此看云服务业务盈亏拐点或已经出现同时22H122H2以及22年全年云服务收入增速分别为355340346尽管22年疫情对公司业务影响较大但平滑的增速显示出云订阅模式下表观收入较强的韧性图1金蝶云业务收入持续增长单位百万元图2金蝶云收入占总收入比重持续提升4000901009035008080300070706025006050502000404015003030201000201050010000云服务收入YOY云服务收入管理软件业务数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图3金蝶云业务订阅相关合同负债图4金蝶云业务订阅ARR20001202500801800100701600200014008060120050100060150080040406001000304002020200500001000订阅相关合同负债百万元人民币YOY云订阅ARR百万元人民币YOY数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心苍穹及星瀚经过历时5年的打磨苍穹及星瀚当前已具备全面国产化替代的能力同时已全栈适配中国电子中国电科华为等信创体系并与天翼云华为云识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText金蝶国际年报点评阿里云腾讯云联通云飞腾鲲鹏银河麒麟统信达梦人大金仓等主流信创厂商实现产品相容适配此外在经营预测智能分析等场景实现了智能技术应用推出了结合RPAAI大数据等多重技术深入融合的数字员工自产品推出至今苍穹及星瀚已经累计帮助154家企业完成国产化替代1确认收入696亿元同比增长809续费率超过1102期内签约客户902家其中新签客户478家星空2022年星空实现收入1679亿元同比增长184客户数量累计约31万家其中智能数据服务推出预置20分析模型和70分析指标的指标分析平台新增动态安全库存等大数据应用和外部企业工业和招投标信息查询新特性助力企业实现准确预测风控和洞察1客户续费率9722ARR同比增速312图5金蝶云星空营收快速增长单位百万元图6金蝶云星空用户快速增长单位家180010035000901600300001400802500012007060100020000508004015000600301000040020500020010000金蝶云星空收入YOY金蝶云星空用户数数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心此外公司小微财务云服务在2022年收入同比增速约631其中星辰收入同比增速约3586续费率773识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText金蝶国际年报点评三盈利预测和投资建议预计公司2023年2024年2025年营业收入分别为6004亿元7568亿元9669亿元同比增速分别为234261278其中云业务收入分别为5110亿元6904亿元9210亿元综合考虑公司作为国内云ERP行业头部厂商产品竞争力突出持续获得新客户市场份额明显上升在大型企业市场公司表现尤其亮眼此外公司云服务运营数据质量较高因此参考可比公司估值我们给予金蝶2023年13倍PS估值倍数参考汇率1港元087502人民币对应每股合理价值约2567港币股维持买入评级表2可比公司PS估值情况市值统计截止20230315收盘收入亿元PS估值水平公司名称公司代码业务类型市值亿元2023E2024E2023E2024E金山办公688111SH办公软件142252406917271206用友网络600588SHERP94112625155737560数据来源Wind广发证券发展研究中心备注可比公司盈利预测来自Wind一致预期四风险提示一经济环境导致下游IT支出波动公司下游部分客户IT开支在较大程度上受经济环境波动的影响而这将影响公司收入及利润实现的体量和节奏二港股市场交易环境影响港股市场交易环境复杂非基本面因素对公司价值实现可能存在更大程度的影响三信创需求释放节奏的不确定性行业信创或将以更为市场化的方式推进在替换的过程中各行业会根据自身现状制定相应的计划但目前未有公开的正式计划出台即信创需求释放节奏存在不确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText金蝶国际年报点评资产负债表单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产61834471485049975325除税前溢利-382-474-256-28335货币资金27542047182417721877经营活动现金净流661374119014051734应收及预付10071020102310841120资本开支-806-806-546-540-555存货1930273340投资-447-447367-92-183其他流动资产22621125171318332005其他48483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