2022年疫情影响下，公司全年业绩表现较强韧性，云收入占比提高带来收入结构优化，云服务和订阅收入仍保持快速增长。公司加速推进大型企业市场，深入突破500强客户与央国企客户。公司表示未来将持续聚焦“平台+人财税+生态”战略，加速向云订阅服务模式转型。我们认为，受益于经济复苏和国产替代加速，公司未来有望实现业绩的快速增长。上调公司评级至“买入”，目标价19港元。
　　▍事项：公司发布2022年业绩，2022年实现总收入48.66亿元，同比增长16.6%，全年净亏损3.89亿元。云服务收入37.14亿元，同比增长34.6%，云服务收入占比达76.3%。ARR云订阅服务年经常性收入同比增长36.3%。
　　▍营业收入增长坚韧，高云占比持续优化收入结构。公司2022年营业收入同比增长16.6%，疫情反复下整体收入仍保持较强韧性。2022年云服务收入同比增长34.7%，云服务收入占比73.6%，云化占比提升带来商业模式和收入结构的进一步优化。2022年订阅ARR收入同比增长36.3%，或是疫情等因素影响致增速略有下降。我们预计2023年随着宏观经济回暖和中小企业活力恢复，公司有望实现云与订阅收入的快速增长。
　　▍加大研发升级星瀚并推出新产品，亏损有望逐步缩窄。公司2022年亏损3.89亿元，较中报新增亏损幅度较小，亏损系公司在2022年持续加大对云产品尤其是金蝶云星瀚及HRSaaS的研发投入与疫情持续影响销售与交付实现所致。例如根据公司2022年年报，2022年5月星瀚人力云正式发布，星瀚人力云是结合华为领先的全球人力管理实践的HRSaaS产品；2022年12月中旬，金蝶云星瀚升级至V5.0 H2版本，共计更新100+特性，同时在山西国运项目中应用于19家省属国企，涉及19个行业，总员工数近100万。我们预计公司利润拐点已至，伴随着大型企业和研发端成本的控制，23年开始亏损会逐步缩窄，并有望逐渐实现盈利。
　　▍金蝶云·星瀚持续拓宽服务边界，开拓高端市场。根据公司2022年年报，1）星瀚人力云已完整发布CoreHR，致力于大型、超大型企业的智能化应用。2）星瀚财务云结合在招商局、中国信科、中国航信等一级央企和厦门国贸、沙钢集团等世界500强企业司库建设过程中的应用积累，实现对国资委发文要求的司库功能全覆盖。3）星瀚EPM（企业绩效管理）已在浙交投等诸多500强企业成功实践，并首批通过中国信通院“EPM业财一体”系列标准合并报表平台认证；此外，2022年金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计新签客户478家，新签山东重工、中国通用技术、五矿有色金属、中金岭南、湖南有色、陕汽控股、通威股份、广东旅控、山西国运、吉利控股等众多央国企与500强企业，累计帮助154家企业完成国产化替代。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；公司项目交付不及预期；公司订阅收入增长不及预期。
　　▍投资建议：我们预计经济逐步回暖将推动公司未来业绩加速回升，公司SaaS新产品性能优化、矩阵完善、覆盖行业及地区广阔，大型客户端持续突破，为未来业绩加速增长奠定坚实基础。考虑疫情对公司签约和业绩确认的影响，我们下调公司2023-2024年收入预测至58.42/70.36（原预测为63.78/77.88）亿元，新增2025年收入预测85.08亿元；我们选取金山办公、用友网络、广联达作为可比公司，根据最新收盘价和WIND一致预期，可比公司2022-2024年平均PS为17/13/10倍，基于宏观经济修复预期和市场流动性宽裕的现状，给予公司2023年10x PS，对应市值664亿港元，对应目标价19港元，上调至“买入”评级

研究报告全文：收入稳步增长大型企业持续突破金蝶国际00268HK2022年年报点评2023321中信证券研究部核心观点2022年疫情影响下公司全年业绩表现较强韧性云收入占比提高带来收入结构优化云服务和订阅收入仍保持快速增长公司加速推进大型企业市场深入突破500强客户与央国企客户公司表示未来将持续聚焦平台人财税生态战略加速向云订阅服务模式转型我们认为受益于经济复苏和国产替代加速公司未来有望实现业绩的快速增长上调公司评级至买入目标价19港元杨泽原事项公司发布年业绩年实现总收入亿元同比增长计算机行业首席202220224866166分析师全年净亏损389亿元云服务收入3714亿元同比增长346云服务收入S1010517080002占比达763ARR云订阅服务年经常性收入同比增长363营业收入增长坚韧高云占比持续优化收入结构公司2022年营业收入同比增长166疫情反复下整体收入仍保持较强韧性2022年云服务收入同比增长347云服务收入占比736云化占比提升带来商业模式和收入结构的进一步优化2022年订阅ARR收入同比增长363或是疫情等因素影响致增速略有下降我们预计2023年随着宏观经济回暖和中小企业活力恢复公司有望实现云与订阅收入的快速增长丁奇云基础设施行业加大研发升级星瀚并推出新产品亏损有望逐步缩窄公司2022年亏损389首席分析师亿元较中报新增亏损幅度较小亏损系公司在2022年持续加大对云产品尤其是金蝶云星瀚及HRSaaS的研发投入与疫情持续影响销售与交付实现所致S1010519120003例如根据公司2022年年报2022年5月星瀚人力云正式发布星瀚人力云是结合华为领先的全球人力管理实践的HRSaaS产品2022年12月中旬金蝶云星瀚升级至V50H2版本共计更新100特性同时在山西国运项目中应用于19家省属国企涉及19个行业总员工数近100万我们预计公司利润拐点已至伴随着大型企业和研发端成本的控制23年开始亏损会逐步缩窄并有望逐渐实现盈利金蝶云星瀚持续拓宽服务边界开拓高端市场根据公司2022年年报1星瀚人力云已完整发布CoreHR致力于大型超大型企业的智能化应用2星瀚财务云结合在招商局中国信科中国航信等一级央企和厦门国贸沙钢集团等世界500强企业司库建设过程中的应用积累实现对国资委发文要求的司库功能全覆盖3星瀚EPM企业绩效管理已在浙交投等诸多500强企业成功实践并首批通过中国信通院EPM业财一体系列标准合并报表平台认证此外2022年金蝶云苍穹和金蝶云星瀚合计新签客户478家新签山东重工中国通用技术五矿有色金属中金岭南湖南有色陕汽控股金蝶国际00268HK通威股份广东旅控山西国运吉利控股等众多央国企与500强企业累计评级买入上调帮助154家企业完成国产化替代当前价1324港元风险因素宏观经济复苏不及预期公司项目交付不及预期公司订阅收入增目标价1900港元总股本3475百万股长不及预期港股流通股本百万股3475投资建议我们预计经济逐步回暖将推动公司未来业绩加速回升公司SaaS总市值460亿港元新产品性能优化矩阵完善覆盖行业及地区广阔大型客户端持续突破为近三月日均成交额295百万港元52周最高最低价200918港元未来业绩加速增长奠定坚实基础考虑疫情对公司签约和业绩确认的影响我近1月绝对涨幅-1735们下调公司2023-2024年收入预测至58427036原预测为63787788亿近6月绝对涨幅906元新增2025年收入预测8508亿元我们选取金山办公用友网络广联达近月绝对涨幅12-1917作为可比公司根据最新收盘价和WIND一致预期可比公司2022-2024年平均PS为171310倍基于宏观经济修复预期和市场流动性宽裕的现状给予公司2023年10xPS对应市值664亿港元对应目标价19港元上调至买证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明金蝶国际年年报点评00268HK20222023321入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元41744866584270368508营业收入百万港元49485948664780079681营业收入增长率YoY244166201204209净利润百万元30238929113199净利润百万港元358476331149113净利润增长率YoYNANANANANA每股收益EPS基本元009011008004003每股收益EPS基本港010014010004003元每股净资产元219209201199203每股净资产港元259256229226231毛利率631616620630640净利率-72-80-50-1912净资产收益率ROE-40-54-42-1914PE-1324-946-1324-33104413PE-1324-946-1324-33104413PB5152585957PS9377695748资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月20日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2金蝶国际年年报点评00268HK20222023321利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入41744866584270368508货币资金20471943333034244129营业成本15411868222026033063存货3045435670毛利26342998362244335445应收及预付款392293555654766销售费用17412027222025332978其他流动资产20021703180318731873管理费用466504584704766流动资产44713984573160076837研发费用11851295147916931945物业厂房及设备10451377125711491052融资收入净额761001811联营及合营公司17182147214721472147的权益投资收益81351015无形资产12461349142415871802营业利润46758733616786其他长期资产26072876287628762876利润总额382474330149113非流动资产66167747770377587876所得税费用4422331511资产总计1108711731134351376614714税后利润338452297134101短期借款-85102123149少数股东损益3663632应付款及应计费归属于母公司股75989912851407170230238929113199用东的净利润合同负债21652631292436584427EBITDA20124157288546其他流动负债1601501434985695流动负债30843766574561746973长期借款-385385385385其他长期负债200173173173173非流动性负债200558558558558负债合计32844324630367327531归属于母公司所75967265699569007047有者权益合计少数股东权益207142136134136股东权益合计78037408713270347183负债股东权益总1108711731134351376614714计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称202120222023E2024E2025E营业收入244166201204209税后利润338452297134101利润率折旧和摊销439450488445444毛利率631616620630640营运资金的变化524314425740939EBITMargin-110-118-57-2212其他经营现金流3663112836EBITDA-05-26274164经营现金流合计66137460510231448Margin资本支出772888444501562净利率-72-80-50-1912其他投资现金流433101905025回报率投资现金流合计1205787534551537净资产收益率-40-54-42-1914权益变动1525---总资产收益率-27-33-22-1007负债变动15363172126其他股息支出36168---资产负债率296369469489512其他融资现金流305061299400232所得税率11546101101101融资现金流合计1443011316379206股利支付率0000000000现金及现金等价费用率707104138794705物净增加额销售费用率417416380360350期初现金及现金27542047194333303424管理费用率11210410010090等价物期末现金及现金研发费用率28426625324122920471943333034244129财务费用率等价物-18-2100-01-01资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5