云服务收入增长35%，订阅占比持续提升。2022年，公司实现营业收入49亿元，同比增长17%。收入增长主要由云服务驱动。公司在业绩会议上提出未来收入增速在20%左右的业绩指引。整体而言，公司进一步提升了云转型力度：云服务收入占比提升到76.3%，同比提升约10pct；云订阅ARR占比提升至57.6%，维持2023年33亿元订阅ARR目标。
　　云服务经营亏损率大幅缩窄。2022全年，云服务经营亏损率15.1%，较去年同期缩窄约10pct；特别是2022下半年，云服务经营亏损率缩窄至2%，已经接近盈亏平衡。公司提出未来三年会将50%的业务会由交付伙伴承担，其中包括部分由交付伙伴直签。推进交付直签有利于进一步提升公司毛利率。
　　云苍穹&云星瀚收入增长81%，数字中国建设背景下有望延续高增速。2022全年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计实现收入约6.96亿元，同比增长约80.9%，续费率超过110%；期内签约客户902家，包括新签客户478家。根据公司业绩会议，央国企市场将是未来几年的工作重点。公司持续打造大型企业标杆项目，有望承接大型央国企的国产替代需求，维持业绩高增长。
　　云星空订阅ARR增长31.2%，运营利润率保持20%以上。2022全年，金蝶云·星空实现收入约16.79亿元，同比增长约18.4%。星空云订阅ARR同比增长约31.2%，客户续费率97.2%，客户数达3.1万家。订阅ARR占比进一步提升。
　　投资建议：公司维持2023年云订阅服务ARR实现33亿的目标。数字中国背景下，有望维持大型企业市场的高增长，同时中型成长企业的数字也有望带动云星空增速提升。同时，2022年云服务的经营亏损率显著缩窄，预计今年会是公司财务状况改善之年。综合上述原因，我们小幅上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为-2.98/-1.78/0.37亿元（其中2023-2024年原为-3.03/-2.24亿元）。维持目标价18.4-19.7港币，较当前股价为有13%-21%的上涨空间，对应2023年云服务13-14倍PS。继续维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，疫情反复影响项目交付，竞争格局恶化的风险。