我们预计Q2哔哩哔哩（以下简称“B站”）收入基本符合预期，亏损优于预期，主要是毛利、费用优于预期。我们测算公司23/24/25年收入分别为245/280/315亿元，Non-GAAP净利润分别为-33.5/-2.3/15.0亿元。综合P/S和P/MAU估值法测算B站合理估值699亿元（776亿港元），目标价189.3港元，维持“买入”评级。
　　预计收入基本符合预期，亏损优于预期，加强内容及社区生态建设
　　我们预计Q2，B站实现收入52.4亿（同比+6.7%，环比+3.3%），基本符合预期。经调整亏损-9.6亿，优于一致性预期6.3%，主要由于毛利、费用表现优于预期，经调整亏损率-18.3%（同比收窄21.7pct，环比收窄1.9pct）。
　　加强内容及社区生态建设。在B站14周年庆活动上，CEO陈睿宣布，将以播放分钟数替代播放次数作为视频外显数据。我们认为此举有利于中长优质视频内容，虽然短期对story变现有所影响（根据周年庆披露数据，一季度PUGV/Story/OGV的VV占比分别为70%/25%/5%），但有利于内容及社区生态长期稳定。从23Q1数据看，社区生态数据走弱，23Q1月度视频交互量（弹幕、点赞等）同比仅增长15%（22Q4为35%），且交互增速低于DAU增速。
　　加强私域变现能力。我们观察到，部分用户哔哩APP“动态”Tab（类似于其他APP的关注列表）中的“视频”和“综合”两个页面正合并为一。B站"动态"Tab流量较大，我们认为“动态”Tab改版，将增加商业化流量，有望提升B站变现能力。有利于提升私域商业化流量，亦有助于UP主提高收益。
　　广告：略超预期，品牌广告有所恢复，效果广告仍为增长主驱动力
　　我们预计Q2广告业务收入14.7亿（同比+27.0%，环比+15.7%），略超预期1.3%。Q2预计品牌广告有所恢复，效果广告仍为增长主驱动力，主要受益于“618”电商平台及消费品牌的投放以及游戏品类的投放。1）品牌广告，根据CTR数据，2023年4/5月广告市场同比分别增长15.1%/21.4%，环比分别增长2.9%/15.6%，品牌广告延续复苏态势。此外，分众传媒在投资者问答中表示，自7月起刊例价提升10%，佐证品牌广告特别是线下品牌广告的恢复，判断主要因为“618”期间广告主投放意愿较强。2）效果广告，据AppGrowing数据，4月截止至26号共监测到在投APP6931款，较3月在投App数增长24%，主要由于综合电商拉动，综合电商类App以42.5%的广告占比显著领先（Q1占比为18.67%）。往后看，由于宏观经济仍处于弱修复状态，B站广告主要驱动力仍为效果广告。品牌广告恢复虽滞后，但未来弹性较大，主因B站品牌广告占比较高、品牌广告偏宏观后周期。
　　增值服务：缺乏爆款，会员收入增速趋缓
　　我们预计Q2增值服务收入23.1亿（同比+10.0%，环比+7.3%），基本符合预期，同比增速放缓主要因为Q2缺乏爆款内容。1）会员：由于缺乏爆款，预计会员增长趋缓从而拖慢会员收入表现。5月B站举办了第二届纪录片发布会，放出36部待上映纪录片，其中《人生一串4》、《奇食记2》等经典IP回归，预计OGV内容下半年有所释放。2）直播：预计直播业务继续保持较高增长，主要由付费用户增长所拉动。除传统直播外，我们观察到“618”期间B站积极探索直播带货，如B站知名UP主“宝剑嫂”和“雨哥到处跑”开启首场双人直播，单场直播成交2800万元（小红书带货标杆董洁和章小蕙直播首秀GMV均突破5000万元）。B站直播带货目前定位为开环直播，主要通过与头部UP主合作进行尝试，目前处于发展初期。
　　游戏：同比下滑，静待暑期新游上线
　　我们预计Q2游戏收入9.4亿（同比-10.0%，环比-16.8%），基本符合预期。Q2虽然联运游戏《崩坏：星穹铁道》表现亮眼（净额法确认收入），但独代老游戏流水仍有所下滑，同时新游上线有所推迟，游戏收入仍承压。23年游戏供给丰富度从Q3开始提升，自研女性向游戏《摇光录：乱世公主》将于7月25日开始全平台公测，自研空域射击游戏《斯露德》于7月20日至8月3日开始黎明测试。此外，根据公开业绩会信息，《闪耀！优俊少女》（独代）、《依露希尔：星晓》（自研，卡牌游戏）亦将有望于Q3上线，重磅独代&自研游戏上线有望提振公司未来游戏收入。
　　盈利表现：降本增效持续，预计亏损优于预期
　　我们预计Q2毛利为12.3亿，高于一致性预期2.3%，毛利率23.5%（同比+8.5pct，环比+1.7pct），毛利高于预期主要因为我们测算Q2高毛利广告占比提升、低毛利电商业务收缩以及直播等业务毛利率的提升。
　　我们预计销售费用9.4亿，优于一致性预期2.0%，销售费用率18%（同比5.9pct，环比+0.6pct）。销售费用优于预期，主要我们判断公司继续坚持DAU增长策略，优化营销支出。
　　预计管理费用5.8亿，基本符合预期，管理费用率为11%（同比-1.75pct，环比0.28pct）。预计研发费用10.5亿，高于一致性预期2.5%，研发费用率20%（同比-3.0pct，环比-0.25pct）。管理、研发费用高于预期主要因为判断工资刚性略超预期。对比22年报和23Q1财报，22年底B站员工数共11092人，同比减少9.7%，而23Q1管理及研发费用仍正增长。
　　预计Q2经调整亏损-9.6