我们观察到，部分用户哔哩APP“动态”Tab（类似于其他APP的关注列表）中的“视频”和“综合”两个页面正合并为一。我们认为“动态”Tab改版，将增加商业化流量，有望提升B站变现能力。测算公司23/24/25年收入分别为244/280/315亿元，综合P/S和P/DAU估值法测算公司合理估值698亿元，目标价189.2港元，现价空间31.9%，维持“买入”评级。
　　 “动态”Tab的“视频”与“综合”页面合二为一
　　改版前，“动态”Tab有“视频”和“综合”两个页面，其中“视频”页面只可观看关注的UP主发布的视频，而“综合”页面可看到UP主发布的文字、图片、视频、商单等全方面内容以及商业化广告。改版后，“视频”与“综合”合二为一，用户点开“动态”Tab默认进入原“综合”页面。
　　 B站“动态”Tab流量较大
　　内容平台流量分发主要包括个性化推荐流、关注流，其中推荐流匹配效率更高，是目前行业主流。但是，由于不同平台成立时间、用户习惯、平台流量分配权重不同，推荐流和关注流使用比例有所差异。B站由于成立时间较早、用户更偏好自己关注UP主的内容、平台流量分配机制给予“关注”权重更大，因此B站用户习惯于通过“动态”Tab看视频内容，B站“动态”Tab流量较大。
　　合并“视频”与“综合”，有利于B站商业化
　　合并前，用户偏好看“视频”页面，因为没有广告影响。合并后，用户均需看“综合”页面。假设改版前“视频”和“综合”页面流量各占一半，则改版后商业化流量提升一倍。但“动态”Tab流量变现效率或弱于首页信息流，主要因为“动态”Tab私域内广告加载率较低、以图片广告为主广告价格较低、UP主商单广告平台佣金率较低。
　　合并亦有利于UP主收入提升
　　UP主的商单有一部分是在“动态”Tab直发或转发广告素材。改版前，这部分内容只能在“综合”曝光，改版后，这部分内容可在整个“动态”Tab曝光，有利于提升UP主私域广告曝光度，提升广告主投放ROI，增强UP主收入，促进B站社区商业生态稳定。
　　投资建议
　　临近暑期，行业多款二次元游戏上线，有望提振B站广告收入。同时B站自研游戏即将上线，有望提振游戏收入。展望23年，我们认为B站业绩主要驱动为：广告需求恢复下带来的收入&毛利弹性以及降本增效带来的亏损收窄。中长期，我们认为B站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，用户渗透率仍有提升空间。
　　我们测算公司23/24/25年收入分别为244/280/315亿元，Non-GAAP净利润分别为-33.7/-2.3/15.0亿元。综合P/S（给予23年收入2.8倍P/S）和P/DAU（给予23年DAU700元P/DAU）估值法测算B站合理估值698亿元（776亿港元，港币：人民币汇率取0.9），目标价189.2港元，现价空间31.9%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）用户增长不及预期；2）商业化提升影响用户体验；3）社区氛围淡化风险。