Q1实现收入50.7亿（YoY +0.3%，QoQ -17.5%），略低于预期0.6%，主要因为VAS、游戏收入表现低于预期。经调整净亏损10亿（YoY亏损收窄38%），优于一致性预期10%，经调整亏损率20.3%（YoY收窄12.4 pct，QoQ收窄1.1 pct），主要是由于毛利、销售费用表现优于预期。测算公司23/24/25年收入分别为244/280/315亿元，目标价169港元，现价空间37.0%，维持“买入”评级。
　　用户及内容生态：DAU、MAU不及预期，用户增长由营销转为内生驱动23Q1，B站总用户使用时长同增19%（DAU*单DAU时长），其中DAU达9370万（YoY +18%，QoQ +1.0%），低于一致性预期2.4%，单DAU日均使用时长96分钟（YoY +1.1%，QoQ持平）。MAU达3.15亿（YoY +7.4%，QoQ -3.3%），低于一致性预期6.7%，DAU/MAU为29.7%（YoY +2.68pct，QoQ +1.26pct）。Q1，DAU、MAU均增长不及预期，结合销售费用表现优于预期，显示出公司获客主要依靠内生增长，不再依靠营销驱动。
　　视频浏览量、社区互动同比增速有所放缓。1）内容：23Q1 B站日均VV（视频浏览量）达41亿，同比增长37%（Q4为77%），其中PUGC的VV增速为26%（Q4增速为56%），Story mode的VV增速达82%（Q4增速为175%）。2）内容创作者：日活跃内容创作者同比增长42%（此前披露口径为月活跃内容创作者规模及增速），粉丝数破万的内容创作者同比增长48%（Q4为51%）。月均视频提交量达到2250万，同比增加79%（Q4为62%），视频提交量增速加速，判断主因Story内容供给驱动。3）社区互动：月度视频交互量（弹幕、点赞等）142亿，同比增长15%（Q3为35%），交互增速低于DAU增速。官方会员（可发弹幕的用户）规模达到2.05亿，同比增长30%（Q4为34%），官方会员/月活用户达65%（YoY +11.2pct，QoQ +5.2pct）。
　　收入：略低于预期，主因VAS、游戏收入低于预期
　　Q1实现收入50.7亿（YoY +0.3%，QoQ -17.5%），略低于预期0.6%，主要因为VAS、游戏收入表现低于预期。财报重申全年240-260亿收入指引不变。从全年收入节奏看，由于代理及自研游戏集中于Q3上线，以及Q2宏观弱复苏，预计收入端将于Q3开始加速增长，由于游戏及广告的高毛利，预计亏损率亦或在Q3加速收窄。
　　广告：收入略高于预期，效果广告为主要驱动力
　　Q1广告业务收入12.7亿（YoY +22.2%，QoQ -15.9%），略高于一致性预期0.3%，广告增长主要驱动力为效果广告，根据公开业绩会信息，效果广告同比增长近50%，判断主要受益于游戏品类的投放，品牌广告同比取得正增长。Q2受益于618电商及带货广告的较好表现，预计整体广告收入增速较Q1有所提速（根据公开业绩会信息，Q1电商及带货相关广告收入占效果广告的30%）。全年角度看，受益于Story的发展，效果广告的增长将为广告业务的增速起到托底作用，广告收入更大的弹性主要看品牌广告。
　　 VAS：缺乏爆款内容致收入低于预期
　　Q1 VAS（增值服务）收入21.6亿（YoY+5.1%，QoQ -8.2%），低于一致性预期2.0%。判断主要因为Q1缺乏爆款内容，大会员收入增速低于预期。1）大会员：根据公开业绩会信息，Q1大会员规模达2020万（YoY +4.9%，QoQ -5.6%），大会员增速趋缓主要因为本季度缺乏爆款。但根据公开业绩会信息，大会员中超过80%是年度或自动续订套餐，料大会员收入仍有韧性，未来增长主要依靠新爆款内容驱动。2）直播：根据公开业绩会信息，直播付费用户同增15%，较Q4的40%增速有所下滑。目前B站推动主播业务发展思路仍为引入更多UP主成为主播，Q1活跃主播数同增34%。根据公开业绩会，22年B站直播收入同增超30%，付费用户数增速远快于直播收入增速。23年在付费用户增速放缓背景下，直播收入增长或需依靠ARPPU与付费用户数双驱动。
　　游戏：表现低于预期，新游供给或在3季度改善
　　Q1游戏收入11.3亿（YoY-16.7%，QoQ -1.2%），低于一致性预期1.1%，判断主要由于Q1缺乏游戏供给以及受22Q4流水下滑的影响。Q2虽然联运游戏《崩坏：星穹铁道》表现亮眼（净额法确认收入），但独代老游戏流水仍有所下滑，预计Q2游戏收入仍承压。23年游戏供给丰富度从Q3开始提升，根据公开业绩会信息，《闪耀！优俊少女》（独代）、《摇光录：乱世公主》（自研，女性向游戏）、《依露希尔：星晓》（自研，卡牌游戏）或将于Q3上线，重磅独代&自研游戏上线有望提振公司游戏收入。
　　盈利表现：毛利、销售费用表现优于预期，管理&研发费用弱于预期，亏损优于预期
　　Q1实现毛利11亿（YoY +36.8%，QoQ -11.7%），优于一致性预期3.5%，毛利率为21.8%（YoY +5.8pct，QoQ +1.4pct）。毛利表现超预期，判断主因收入分成成本控制优于预期、高毛利广告收入占比提升（尤其是效果广告）。收入分成成本占收入比例同比降低3pct，环比降低2pct，判断主要因为直播收入分成的良好控制。
　　销售费用8.8亿（YoY -29.8%，QoQ&nb