现阶段的产业债：以央企国企为主，主要存量债券集中于公用事业与交通运输两大板块，二者存量均超过万亿元，民营企业成分占比及绝对量非常低。边际供给趋弱，产业债存量规模同比增速呈逐年下滑态势，规模收缩的趋势可能仍会持续，一方面贷款利率下调带动企业信贷成本的降低，中长期贷款增速水平较以往提升，另一方面规模以上工业企业负债增速趋势性下滑，扩表积极性边际减缓，长期来看贷款成本的降低可能会对债券融资形成进一步的挤出效应，而在需求端，金融机构对债券配置的需求仍处高位。供需不匹配下收益空间逼仄，少部分行业即便基本面趋弱但债券价格依旧坚挺，信用风险溢价极低。部分行业目前处于持续出清、亏损企业数量占比不断提升的状态，经营运转持续依靠债务融资规模的提升，而利润端仍未见拐点。
　　现阶段产业债的永续品种：次级类占比增多，发行永续次级债的目的之一在于将其计入权益从而改善资产负债结构，根据行业分类，永续次级债的发行人主要分布在工业、公用事业、房地产等传统产业，该分布特点与改善资产负债结构的需求情况较为接近，另外从发行时间来看，永续次级债的发行较为集中在Q3和Q4，可能与国企为完成年末的资产负债率指标考核有一定相关性。高等级永续品种流动性不弱，无论从价格波动率指标或是换手率指标来观测，永续非次级产业债和永续次级产业债在2020年以来两轮流动性冲击中的表现相对于普通产业债及银行二级资本债而言并无明显劣势，且部分阶段处于相对领先状态，整体流动性水平并未因条款因素而减弱。
　　产业债永续品种的投资价值：绝对价值，中长端永续非次级债及永续次级债收益率均具有一定的价值，截至2023年6月30日，3年及以上中债AA+至AAA品种整体收益率水平均处于3.00%以上，且部分品种收益率历史分位数水平接近同等级普通债收益率的1.5至2倍。相对价值，超额利差方面，同等级永续非次级债在中短端高出普通中短票收益率约20BP左右，在长端高出普通中短票收益率约40BP左右。从近两年水平来看，目前超额利差处于相对合适位置，存在一定的收敛空间，品种上中长端不带次级条款的永续产业债超额利差空间相对更大。期限利差方面，从历史分位数和利差值来看，无论是带次级条款或不带次级条款的永续品种均存在较为充裕的期限利差空间。
　　投资建议：综合而言，3年左右的中债AAA-或AA+的永续品种当下配置价值相对更优，在具备一定绝对收益的同时仍有较好的利差保护。目前存续期限在2.5~3.5年的中债AAA-永续次级产业债共37只，发行人以大型央企为主，另有少量实力较强的地方国企，绝对收益率上中建及地方国企类债券较高。同期限中债AA+永续次级产业债共12只，发行人以地方国企或实力稍弱的央企为主，其中如华侨城等地产类企业整体收益率水平明显偏高。同期限中债AAA永续非次级产业债仅3只，发行人分别为中建材和延长石油，收益率贴合曲线。同期限中债AA+永续非次级产业债共26只，发行人以地方国企为主，收益率水平有一定分化，部分高于3.5%。
　　风险提示：货币政策收紧超预期、信用风险超预期、统计口径误差。