行业复苏进行时，广告下半年维持谨慎预期。宏观经济呈现弱复苏态势，制造业PMI在4月以来持续低于50%，服务业PMI在6月环比下行，导致广告行业复苏弱于此前预期。公司广告业务与线下相关活动相关性较高，23Q1收入增速已经环比转正，考虑22年6月为正常基数，预计23年6月增速相比4-5月增速放缓，我们预计Q2百度核心业务广告收入为187.8亿（yoy+10%），下半年考虑到整体宏观经济增速，我们下调23H2广告业务增速为6%，全年保守预计实现743亿收入（yoy+6.9%），高于东方宏观团队预测的实际GDP增速。
　　云业务大模型应用仍处早期，短期增速放缓。从实际运营来看，大模型对云业务的助力依然较为有限，而地方政府财政压力或影响云业务开展，预计Q2云业务收入增速环比下滑，我们预计23Q2云业务收入为43.28亿元（yoy+1.5%），考虑下半年仍有不确定性，下调全年云业务收入为188.5亿（yoy+6.4%）。成本端公司持续推出标准化产品，强化成本管控，有望在23年实现全年盈亏平衡。
　　营销和研发持续投入，推动新产品和新技术应用。《生成式人工智能服务管理暂行办法》将于23年8月15日正式实施，内容涵盖促进生成式人工智能技术发展的具体措施，鼓励生成式人工智能技术在各行业、各领域的创新应用，后续各个细分行业大模型有望加速落地。百度率先发布文心一言，现已经升级为3.5版本，并在ios端推出文心一言应用，有望巩固公司移动生态。考虑到新应用的推出和大模型研发的投入，我们预计百度核心下半年销售和研发费用率有所提升。综上，我们预计23年百度核心调整经营利润为229.1亿元，调整后经营利润率为22.30%。
　　盈利预测与投资建议
　　 考虑到广告和云服务需求复苏仍有不确定性，同时大模型应用投入费用率提升，预计公司23-25年收入为1328/1450/1578亿元（原预测1385/1518/1653亿元），调整后归母净利润为215/227/245亿元（原预测239/265/287亿元），选取国内国外头部互联网公司和人工智能相关公司，23年调整后PE为23x，对应公司市值4936亿元，港币兑人民币0.912，目标价193.54港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　AI商业化落地不及预期，广告行业复苏不及预期，研发成本过高产出有限，非经常性损益波动。