本报告导读：
　　几乎所有企业的增长都遵循一条S型曲线的自然定律，而试图打造基业长青的企业，必然选择在第一曲线增长到拐点之前开启第二曲线，持续增长，周而复始。
　　摘要：
　　给予“增持”评级，目标价为184.7港元：我们持续看好公司在新业务的成长曲线和后续业绩的高质量增长。预计百度2023年-2025年的营业收入分别为1,383/1,570/1,760亿人民币。经调整净利润分别为227/255/311亿人民币。根据SOTP估值法，给予目标价184.7港元，较最新收盘价有34%的上涨空间。
　　百度持续了10+年的第一曲线在线营销业务已经接近“极限点”。在PC时代，它的商业化是清晰且有力的，商业模式的有效性几乎使得百度处于一个“躺赢”的位置。在线营销业务成为百度最重要的现金牛业务。但度过成熟期后，依靠托管页等业务尽量延长“在线营销”业务的生命力应对既有市场。中短期看，该业务仍旧是百度的根基
　　百度智能云进入快速增长曲线。“云智一体”是百度参与这个激烈竞争市场的独特方式。随着AI浪潮的推衍，预训练模型热度不断攀升，AI能力将成为用户选择云服务厂商的决定性考虑因素，而百度云将首先受益于此次产业链的充分升级，坐稳头把座椅。我们看好百度的智能云业务以高于市场增速的成长成为新一轮增长的“掘金地”。
　　Apollo自动驾驶业务进入变现渐进的时间窗口。能源汽车业务的竞争将从电动化的上半场转为智能化的下半场。百度Apollo的货币化路径已经清晰，三个商业模式为公司提供了增长上限的基础。自动驾驶将从“拼技术”的上半场转化为“拼规模化”及“拼落地化”的下半场。我们坚信萝卜快跑将实现多个维度的快速成长，实现从品牌、商业化、无人化的全面升级。
　　风险提示：主营业务广告营销业务竞争风险；云业务由于宏观经济的不确定性增长不及预期；自动驾驶业务落地时间不及预期；系统性风险；政策风险；主营业务利润率不及预期；研报数据更新不及时等。