二季度表现略低于管理层预期；全年指引维持不变
　　安踏/斐乐/其他品牌（含迪桑特和可隆）2Q23零售额同比增长高单位数/10-20%高段/70-75%，受益于低基数且按季环比改善；对比2Q19，安踏/斐乐品牌增长超35%/超65%。1H23安踏牌零售复苏进度慢于管理层目标，但管理层期待对安踏牌的品牌及产品调整成效在下半年逐渐释放，并维持安踏/斐乐全年零售额同比增长双位数的指引不变。我们预期安踏1H23收入/净利润同比增长14.0/24.7%至296/45亿。由于二季度以来零售环境疲软，叠加国际品牌复苏导致市场竞争加剧，我们下调23E-25E基本EPS至3.33/3.98/4.65元；将目标价下调16%至港币113，基于动态EPS 3.65元和28.3x目标PE(过去三年动态PE均值)。“买入”。
　　安踏牌：零售额增速恢复较慢，继续推进品牌升级
　　疫后线下客流恢复对电商消费分流明显，2Q23安踏品牌线下零售额增速继续领先于电商渠道，大货线下/儿童线下/电商同比增长高单/高单/中单位数；1H23合计来看，我们估计大货线下/儿童线下/电商同比增长高单/高单/低单位数。管理层表示1H23安踏品牌整体零售额增长滞后于目标，主要受到疫后消费力不足以及篮球产品迭代较慢的拖累，2H23将加大布局欧文系列篮球鞋以及2024年巴黎奥运会相关营销活动，同时继续推进“品牌向上，专业为本”的DTC转型战略。2Q23安踏品牌渠道库销比环比持平于5x的健康水平，同时零售折扣率环比也略有改善（1Q23：72折），同比大致持平。
　　斐乐牌：零售额增速如期复苏，经营质量持续改善
　　2Q23斐乐品牌零售额在低基数下录得快速反弹，电商及线下渠道合计来看，大货/儿童/潮牌同比增长20%/10-20%区间中段/10-20%区间低段，而电商渠道受益于低基数以及抖音等新兴平台的强劲增长，零售额同比增长60-65%。1H23合计来看，我们估计斐乐大货/儿童/潮牌同比增长10-20%区间中段/高单/高单位数，品牌有望按计划达成全年零售额同比增长双位数的目标。2Q23斐乐品牌库销比维持在低于5x的健康水平，零售折扣则同比及环比均有改善（1Q23：75折）。
　　预计23E-25E净利润CAGR为20%
　　我们微调23E-25E年收入，主要考虑到二季度安踏牌零售较为疲软以及迪桑特和可隆强劲的零售增长。考虑到消费市场疲软以及未来竞争或将继续加剧，我们预期销售费用将会增加，因此下调了同期营业利润率1.0/1.2/1.2pp至21.1/21.8/22.1%。综上，我们下调净利润4.9/5.2/5.1%至92/113/132亿。
　　风险提示：1）线下客流波动；2）Fila及新品牌收入增长弱于预期；3）零售折扣转差；4）收入增长疲软导致经营去杠杆；5）配售事项未按预期完成。