在中国运动服饰行业中，安踏体育具有两大重要优势：（1）多品牌矩阵和（2）较高的直营占比。我们认为，这两点对安踏体育在疫情放开后取得较好的业绩起到至关重要的作用。在短期经济形势不利的情况下，安踏体育的多品牌策略很好地降低了消费趋势转变所带来的负面影响。当安踏品牌增长遭遇瓶颈的时候，Fila的强势反弹与Descente、Kolon的持续成长为公司的收入增长注入了新的活力。同时，公司较高的直营门店占比（Fila/Descente全直营，安踏品牌直营门店占比接近40%）在疫情后的恢复期为公司带来较大的利润率提升空间。我们认为，安踏体育的多品牌以及转直营（DTC）策略很大程度上体现了管理层非常强的战略眼光与前瞻性。维持“买入”。
　　1H23利润增长有望领跑行业：我们预测安踏品牌与Fila品牌2Q23的全渠道零售流水分别同比增长高单位数及20%以上。结合1Q23的流水表现，我们预测安踏体育1H23的收入同比增低双位数（安踏品牌增高单位数，Fila增中双位数）。我们预计安踏品牌2H23的零售折扣同比小幅加深，抵消DTC对毛利率的帮助，而Fila的零售折扣保持同比稳定。我们预测集团1H23的毛利率同比基本持平。然而，基于较大的门店经营杠杆，Fila以及Descente等其他品牌收入的快速增长有望使费用率同比显著下降，从而令经营利润率（OP margin）同比扩张。叠加Amer Sports减亏的帮助，我们预测安踏1H23净利润同比增长高双位数。
　　2H23业绩有望更上一层楼：我们预测（1）在基数与消费信心恢复的共同影响下，2H23的流水增速有望略快于1H23；（2）随着行业渠道库存的逐渐降低，2H23零售折扣有望同比和环比改善；（3）Fila 2H23的毛利率在去年低基数下有望录得显著扩张；（4）其他收入在2H23有望保持稳定（而1H23预计同比下降）；（5）Amer Sports对集团利润的贡献有望在2H23同比大幅增长。我们预测安踏2H23净利润有望录得20%的同比增长。
　　下调目标价，维持安踏“买入”评级：我们适当调整了2023-2025年的收入与净利润预测。考虑到当前较弱的市场情绪与大环境较高的不确定性，我们下调了对整体运动服饰行业的估值中枢。我们对安踏最新的目标价为95.0港元（基于未来滚动12个月的23倍P/E，与李宁一致），维持安踏“买入”评级。
　　投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。