核心观点：*如无特别说明，本报告中货币单位均为人民币
　　国内ADC先发者，技术平台全球领先。科伦博泰成立于2016年，是全球少有的建立全面一体化ADC平台的药企之一，具备创新药全流程开发能力。公司就SKB264、SKB315、七项临床前ADC资产与默沙东达成合计百亿美元的交易，彰显其在ADC领域的研发实力。同时公司的大分子、小分子平台也已孵化出多款差异化产品，PD-L1单抗、EGFR单抗类似物、RET抑制剂等均已进入关键临床阶段。
　　 SKB264有望成为首个上市的国产TROP2 ADC，具备全球化潜力。TROP2在多种实体瘤中高表达，目前已有一款TROP2 ADC在全球上市，未来TROP2 ADC市场有望突破200亿美元。SKB264是进展最快的国产TROP2 ADC，已经获CDE三项突破性疗法认定：（1）3LTNBC：预计于今年底申报NDA；（2）3LHR+/HER2-BC：相比DS8201也很有竞争力；（3）EGFR突变（TKI无效）的NSCLC：单药疗效为多种创新疗法中第一梯队。SKB264还有联合PD-(L)1单抗向一线前移的潜力，与默沙东的深入合作有望加快SKB264的全球化进程。
　　多个产品进入申报或关键临床阶段。A166（HER2 ADC）治疗HER2+乳腺癌的NDA已经获CDE受理；A167（PD-L1单抗）已申报NDA；A140（西妥昔单抗类似物）、A400（RET抑制剂）均已开展关键临床。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为18.88、26.62、29.40亿元，主要是因为确认默沙东支付的首付款及里程碑款。公司的ADC平台具备全球竞争力，与默沙东的深入合作将进一步开拓其核心产品的全球化潜力。采用DCF估值法，得到公司合理价值为114.28港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。研发失败风险，产品销售不及预期，市场竞争超预期等。