网文内容生产优势稳固，防盗版促进用户回流，付费仍有增长空间。目前阅文作家数量、作品数量增长稳健，新作家和年轻作家不断融入为平台注入创作力量；公司内容库占整体市场容量的比重超过40%，内容生产格局稳定。近半年防盗版措施落地，阅文旗下的QQ阅读、起点读书等产品流量恢复趋势较为明显；未来，随着防盗版技术提升，小说的独家阅读窗口期拉长，将有效促进付费收入持续增长，我们认为好内容天然可以吸引用户付费，阅文头部内容供给侧的优势明确。
　　AI催化下游需求提升，拉动IP业务的长线空间；短期游戏贡献新的增量。近期AIGC对内容制作的提效，降门槛等催化，或带动动漫、游戏开发团队对阅文IP需求的增加，进一步加速中长期IP业务的空间。短期，IP业务增长稳健，新丽传媒产品线较强劲，1H23已经上线2部电视剧，2H23仍有4部待播剧集和2部院线电影；游戏授权今年有2款新游戏上线贡献流水分成。其中，三七互娱《凡人修仙传》较强劲。
　　盈利预测与投资建议。公司主业回暖信号明确，防盗版技术驱动付费恢复增长；IP运营方面短期受影视剧、游戏业务回暖带动增长，中长期IP变现空间将受益于技术驱动下游需求增加。同时，公司也在探索AIGC领域的应用，一方面对作家文字创作赋能，另一方面加速IP视觉化开发；同时，在C端产品上提供创新互动体验，或带来变现模式的突破。我们预计23-25年收入达到81亿元、93亿元和100亿元，同比增长6%、15%和8%，经调整归母净利润达到15亿元、19亿元和21亿元，同增14%、26%和8%；我们根据SOTP给予公司合理价值为49.56港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。内容监管趋严、新娱乐形态的冲击和艺人声誉等风险。