报告摘要：
　　公司目前有三条业务线，为特药药房业务(PBM)——为患者提供高价值创新药、医生协助研究(PRS)——以肿瘤SMO为核心，及健康保险服务(PPS)——面向普通群众的惠民保和面向大型企业员工团体险。公司仍处于快速增长期，近三年营业收入保持15%以上增长。
　　竞争优势一：深耕肿瘤细分赛道，专业化水平筑起市场壁垒。PBM板块产品涵盖2010年以来在中国推出的几乎所有创新肿瘤药物，包括320种创新肿瘤药物（同期竞争对手仅覆盖60-80种），公司现已建立了全国首个且唯一一个全国性特药管理平台。PRS板块肿瘤SMO市占率第一，参与全国50%以上的肿瘤药物临床试验，在维系前十大SMO客户方面实现100%的客户留存率。随着肿瘤临床研究需求增长（预期未来十年保持20%以上增速），以及我国肿瘤发病率的提升，对创新肿瘤药物的需求持续上升，公司有机会凭借专业服务以及肿瘤创新药丰富品类把握市场增长机会。
　　竞争优势二：业务形成独特商业闭环，实现需求端、供给端、支付端协同。特药药房业务（PBM）及医生研究协助业务（PRS）积累患者医疗数据，引领健康保险服务（PPS）方案改进；健康服务提供商网络（医生研究协助和健康保险服务）的转诊提供PBM业务的重要患者来源；健康保险计划在会员面临癌症等重大疾病时为其提供额外保障，为PRS提供受试者客源。闭环的核心在于挖掘会员价值。公司注重维持商保会员数量，利用健康管理挖掘客户长期的健康需求，将其转化为公司的业务流量，同时能以更快速度将患者转化为PRS受试者。
　　短期增长：医生协助业务（PRS）积压合约释放增长空间，截至2022H1，思派SMO已积压9.87亿元的合约，其中80%积压合约预期将于三年内确认，积压合约释放有望带来收入增长。特药业务（PBM）增长动力充足，净利率更高的老店占比稳步提升带动利润增长，且公司计划2022年至2026年每年开设约30至40家特药药房，随着规模提升，公司上下游议价能力有望得到提升，加之管理经营效率优化，PBM业务在高毛利额优于竞争者的基础上，毛利率有望得到进一步提升。
　　长期增长：高毛利PPS业务有望成为公司中长期增长引擎。公司凭借精算能力以及来自特药药房业务及医生研究协助业务线所得的数据洞察力，有强大的能力共同设计及共同开发专业差异化健康保险计划。依靠腾讯的流量加持、高低端商保产品矩阵、全球健康管理网络，PPS板块有望通过高低端差异化商保产品和健康服务，抓住健康险蓝海，实现营收和毛利的快速增长。
　　盈利预测：公司具备独特“医药险”的生态闭环、强大的专业技术和数据赋能医疗体系，预计公司2023-2025年收入达到50.36/62.15/75.91亿元，归母净利润-5.16/-4.07/-2.88亿元，每股收益为-0.68/-0.53/-0.38元/股。首次覆盖给予公司评级为“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变化、短期无法扭亏为盈、行业竞争加剧。