背靠华润集团，火转绿龙头拟分拆绿电。截至22年末公司权益装机达52.6GW，其中火/风/光/水权益装机分别为35.58/15.51/1.21/0.28GW，可再生能源装机占比32.3%。2022年公司归母净利润70.42亿港元，其中火电/可再生能源分部核心利润分别为-25.82/86.45亿港元。公司新能源加速分拆上市融资，火电盈利改善，分红能力有望大幅提升。
　　煤价下降驱动火电反转，火储价值贡献成长性。公司火电资产优质，2022年利用小时数4731小时居同业内高水平，在建权益装机1.5GW预计将在2023年投产。受煤价影响，公司2020-2022年火电度电税前利润分别为0.06/-0.05/-0.02港元/千瓦时，伴随煤价回落和长协比例提升，我们持续看好火电由亏转盈。同时火电千亿级辅助服务市场空间开启在即，火储价值挂钩风光增量发电量贡献长期成长性。
　　十四五规划新增绿电40GW，分拆上市加速绿电建设。公司存量绿电以风电为主，利用小时数远高于全国平均水平。截至2022年底公司风电、光伏在建+核准备案分别达9.9、54.7GW，新建产能以光伏为主。公司规划十四五新增可再生能源装机40GW，22-25年CAGR达44%。公司拟分拆新能源子公司至A股上市(仍并表)，考虑组件价格回落，公司凭借火绿一体化发展提供资金并解决消纳问题，看好公司装机加速。
　　盈利预测与投资建议。不考虑子公司分拆上市，预计公司2023~2025年归母净利润分别为116.4/136.6/160.6亿港元，最新收盘价对应PE分别为7.14/6.08/5.18倍。公司火电机组优质，煤价下降火电盈利反转，新能源规划力度大。参考同业估值，给予公司2023年9倍PE估值，对应21.78港元/股合理估值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。煤价上涨；项目建设不及预期；资金风险；资产减值风险