公司的低估值，不仅和公司2022年业绩低于预期有关，也和市场对一些问题的认知有关。例如，市场普遍认为公司开发商相关业务趋势性滑坡，不乐见蝶城带来的前期设备设施投入，担心公司的并购意愿和能力不足等。我们认为，公司将在2023年下半年起迎来全新的发展阶段，蝶城战略将逐渐进入收获期，开发相关的服务阶段性滑坡预计将告一段落，而公司擅长并购整合的特点将再度得到发挥。
　　▍预计在2023年上半年，公司继续维持稳健的经营态势，但公司自上市之后股价调整幅度较大，当前市值较IPO发行价格折让42%，较历史最高点折让50%，较公司管理层入股的Pre-IPO折价67%。我们认为，未来万物云可能存在三大预期差。
　　▍预期差之一：地产开发相关业务是阶段性滑坡，不是趋势性消亡。2022年，公司地产相关业务出现了明显的收入和利润滑坡，例如2022年开发商增值服务毛利下降了32%。相比之下，可比公司2022年开发商增值服务毛利同比提升23%。2022年房地产市场的调整，固然既是企业盈利能力的调整，也是行业竞争格局的调整，但非业主增值服务、美居业务、车位销售等和开发交付密切相关的需求仍然存在。部分民营物管公司的确可能面临关联方开发规模跳水和自身服务能力不足的困境，但公司的情况并非如此。我们认为，拖累公司2022年下半年到2023年上半年业绩表现的地产相关业务变化是阶段性的，不是趋势性的。
　　▍预期差之二：高前期投入下的低毛利不是经营失误，是长期有效的战略。2022年，公司住宅物业服务毛利率9.9%，较之2021年下降1.2个百分点，相比之下，可比公司基础服务(虽然口径略有不同)毛利率12.6%，较之2022年下降0.9个百分点。我们认为，除收并购带来的会计层面影响之外，公司毛利率的阶段性下降，既和2022年经济和社会一些客观因素有关，也和公司蝶城战略之下项目的前期设备设施投入有关。我们认为，存量接管的小区客观上往往是严重缺乏设施设备投入的小区，而赋能物业管理基础服务的科技应用也已经相当成熟。我们相信，蝶城对公司的盈利能力影响，预计将在2023年下半年起产生明显的正向影响，即成功提效的蝶城数量，将会超过前期投入对公司利润表的影响。
　　▍预期差之三：谨慎并购是应对时代的挑战，不是缺乏并购整合能力。历史证明，公司具备很强的并购整合能力，万物梁行是目前全行业唯一成功的国际品牌整合案例。2022年之后，公司持续对并购持谨慎态度，资本市场也因此不免担心公司账面商誉和无形资产的安全。诚然，很多物业管理公司的资产负债表存在泡沫，但我们认为，公司现阶段对并购的慎重态度，恰是并购能力卓越的表现。尽管表面来看并购市场对价明显下降，但出险标的在空置费等方面可能存在的潜在减值，使得当前并购本身可能口惠而实不至。我们相信，待物业管理市场逐渐走向稳定之后（可能在2024年），公司将继续发挥内生和外延两方面优势，以良好的并购证明自己。
　　▍风险因素：物业管理行业盈利能力持续下降的风险。蝶城战略取得盈利能力增长晚于预期的风险。行业合同外拓竞争激烈程度加剧的风险。
　　▍把握低估值蓝筹红利，看好公司成长。作为中国规模最大、业态最全，战略清晰坚定的物业管理平台，公司当前股价对应市值仅308亿人民币。即便以2022年阶段性低谷时的业绩水平而言，静态核心PE也只有14倍。而其他关联方没有信用风险的物管头部公司当前股价对应2023年估值区间约为PE16-28倍（中信证券研究部预测）。我们维持公司2023/2024/2025年核心EPS预测2.09/2.57/3.15元。我们考虑到公司业态能力均衡、规模领先，参考其他高信用头部企业的估值水平，维持给予公司2023年22倍PE目标估值，对应目标价53港元，维持“买入”的投资评级。