循环型业务有质增长，盈利质量成绩斐然。2022年，公司收入为301.06亿元，同比增长27.0%；毛利为42.31亿元，同比增长5.2%。2022年，公司全年循环型业务收入为233.49亿元，同比增长35.1%；经调整毛利为32.29亿元，同比增长36.0%。2022年公司利润为15.86亿元，下降7.5%；EBITDA为28.41亿元，同比增长7.6%。2022年，公司全年经营活动所得现金流量净额为27.56亿元，盈余保障倍数为1.7倍。董事会建议以EBITDA的10%为派付股息总额，向股东派付2022年年度的末期股息为每股0.241元（含税）。
　　收入结构持续优化，总体毛利率有所下滑。分项收入来看，2022年公司社区空间居住消费服务收入为165.83亿元，同比增长26.0%，总收入占比为55.1%；商企和城市空间综合服务收入为111.44亿元，同比增长28.2%，总收入占比为37.0%；AIoT及BPaaS解决方案服务收入为23.78亿元，同比增长28.5%，总收入占比为7.9%。2022年，公司毛利率为14.1%，较2021年下降2.9个百分点。2022年，公司经调整毛利率为15.9%，较2021年经调整毛利率下降1.8个百分点。
　　蝶城模式初步验证，提出加速改造目标。2022年，公司蝶城总数从2021年的459个增长到584个，完成38个蝶城的流程改造，蝶城模式得到初步验证。公司完成对38个蝶城的改造后，2022年内即为基础住宅物业带来超过3000万元的提效，若将此结果作用到一整年，预计可提升基础住宅物业超过4%的毛利率。2022年，公司在31个蝶城内推动装修业务试点，实现2.1亿元签约合同额，同比增长118.8%，满意度超过90%。2022年公司已经实现了38个蝶城的试点计划，在2025年公司预计将完成300个蝶城的打造。
　　在管规模面积增长，公司业务持续扩张。2022年，公司在管住宅物业服务项目的饱和收入为228.00亿元，同比增长27.7%；在管住宅项目数量3446个，较2021年增加623个。2022年，公司在管住宅物业服务项目的饱和收入中第三方占比为49.3%，较2021年上升了3.2个百分点。2022年，公司在管物业和设施管理服务项目的饱和收入为110.58亿元，同比增长35.5%；在管物业和设施管理项目数量1829个，较2021年增加264个。2022年，公司在管物业和设施管理服务项目的饱和收入中第三方占比为82.7%，较2021年上升了0.8个百分点。
　　投资建议：“优于大市”评级。综合PE估值和PS估值，我们给予合理价值区间人民币48.9元至59.03元（折合港币55.57元至67.08元）。风险提示：非循环业务盈利恢复不及预期，行业面临下行和政策不及预期风险。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究房地产房地产证券研究报告万物云2602HK公司年报点评2023年03月30日TableInvestInfo投资评级优于大市维持循环型业务有质增长蝶城战略积极开展股票数据TableSummary3TableStockInfo月29日收盘价港元334投资要点52周股价波动港元272-571总股本亿股1178总市值亿港元394循环型业务有质增长盈利质量成绩斐然2022年公司收入为30106亿相关研究元同比增长270毛利为4231亿元同比增长522022年公司万物云TableReportInfo2602HK深度报告龙头地位引领全年循环型业务收入为23349亿元同比增长351经调整毛利为3229行业科技赋能创新变革亿元同比增长3602022年公司利润为1586亿元下降75EBITDA2022-10-02为2841亿元同比增长762022年公司全年经营活动所得现金流量净额为2756亿元盈余保障倍数为17倍董事会建议以EBITDA的10市场表现为派付股息总额向股东派付2022年年度的末期股息为每股0241元含TableQuoteInfo税收入结构持续优化总体毛利率有所下滑分项收入来看2022年公司社区空间居住消费服务收入为16583亿元同比增长260总收入占比为551商企和城市空间综合服务收入为11144亿元同比增长282总收入占比为370AIoT及BPaaS解决方案服务收入为2378亿元同比增长285总收入占比为792022年公司毛利率为141较2021年下降29个百分点2022年公司经调整毛利率为159较2021年经沪深300对比1M2M3M调整毛利率下降18个百分点绝对涨幅-78-308-241-17-4433相对涨幅蝶城模式初步验证提出加速改造目标2022年公司蝶城总数从2021年资料来源海通证券研究所的459个增长到584个完成38个蝶城的流程改造蝶城模式得到初步验TableAuthorInfo证公司完成对38个蝶城的改造后2022年内即为基础住宅物业带来超过3000万元的提效若将此结果作用到一整年预计可提升基础住宅物业超过的毛利率年公司在个蝶城内推动装修业务试点实现亿420223121元签约合同额同比增长1188满意度超过902022年公司已经实现了38个蝶城的试点计划在2025年公司预计将完成300个蝶城的打造在管规模面积增长公司业务持续扩张2022年公司在管住宅物业服务项目的饱和收入为22800亿元同比增长277在管住宅项目数量3446个较2021年增加623个2022年公司在管住宅物业服务项目的饱和收入中第三方占比为493较2021年上升了32个百分点2022年公司在管物业和设施管理服务项目的饱和收入为11058亿元同比增长355在管物业和设施管理项目数量1829个较2021年增加264个2022年公司在管物业和设施管理服务项目的饱和收入中第三方占比为827较2021年上升了08个百分点分析师涂力磊Tel02123219747投资建议优于大市评级综合PE估值和PS估值我们给予合理价值Emailtll5535haitongcom区间人民币489元至5903元折合港币5557元至6708元风险提示证书S0850510120001非循环业务盈利恢复不及预期行业面临下行和政策不及预期风险分析师洪琳主要财务数据及预测Tel02123154137TableFinanceInfo202120222023E2024E2025EEmailhl11570haitongcom营业收入百万元23704543010710379160747583016063048证书S0850519050002-YoY306270259255274净利润百万元166764151049191749241702304505-YoY139-94269261260全面摊薄EPS元142128163205258毛利率16961405142914101383净资产收益率16992105118131资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究万物云26022事件公司公告2022年业绩点评1公司2022年业绩情况循环型业务有质增长盈利质量成绩斐然2022年公司全年收入为30106亿元同比增长270毛利为4231亿元同比增长522022年公司全年循环型业务包括社区空间的住宅物业服务商企空间的物业及设施管理业务科技板块的BPaaS解决方案业务等收入为23349亿元同比增长351经调整毛利为3229亿元同比增长3602022年公司年内利润为1586亿元下降75EBITDA为2841亿元同比增长762022年公司全年经营活动所得现金流量净额为2756亿元盈余保障倍数为17倍董事会建议以EBITDA的10为派付股息总额向股东派付2022年年度的末期股息为每股0241元含税收入结构持续优化公司规模有序扩张分项收入来看2022年公司社区空间居住消费服务收入为16583亿元同比增长260总收入占比为551主要由于在管物业及服务的客户数量增加商企和城市空间综合服务收入为11144亿元同比增长282总收入占比为370主要是由于在管项目数量不断增加以及客户多元化下的客户数量增加AIoT及BPaaS解决方案服务收入为2378亿元同比增长285总收入占比为79主要是由于拓展了更多的外部客户增加了智慧园区的AIoT解决方案收入同时拓展了以商务服务信息技术服务业为代表的行业客户从而增加了BPaaS解决方案服务的收入总体毛利率有所下滑核心业务盈利能力增强2022年公司毛利率为141较2021年下降29个百分点2022年公司经调整毛利率剔除历史收购带来的客户关系摊销后计算所得的毛利率为159较2021年经调整毛利率下降18个百分点主要受外部客观因素及经济环境影响居住相关资产服务及开发商类增值服务等业务的毛利率有所下降2022年公司社区空间居住消费服务的毛利率为127较2021年下降31个百分点经调整毛利率为143其中住宅物业服务经调整毛利率为116与2021年持平社区资产服务及其他社区增值服务等经营业务受到外部客观因素和市场环境影响使得毛利率有所下降2022年公司商业和城市空间综合服务毛利率为124较2021年下降35个百分点经调整毛利率为149其中物业及设施管理服务经调整毛利率为155较2021年提升03个百分点开发商增值服务经调整毛利率为150较2021年下降62个百分点城市空间整合服务经调整毛利率为862022年公司AIoT及BPaaS解决方案服务毛利率为316较2021年提升17个百分点图1公司分项业务收入情况图2公司分项业务毛利率情况资料来源公司2022年业绩公告海通证券研究所资料来源公司2022年业绩公告海通证券研究所蝶城模式初步验证提出加速改造目标2022年公司蝶城总数从2021年的459个增长到584个完成38个蝶城的流程改造蝶城模式得到初步验证公司完成对38个蝶城的改造后2022年内即为基础住宅物业带来超过3000万元的提效若将此结果作用到一整年预计可提升基础住宅物业超过4的毛利率2022年公司在31个蝶城内推动装修业务试点实现21亿元签约合同额同比增长1188满意度超过902022年公司已经实现了38个蝶城的试点计划在2025年公司预计将完成300个蝶城的打造请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究万物云26023表1公司利润表对比单位百万元20212022YoY海通分析一营业总收入237053010627主要是因为公司管理面积和业务合同的增加二营业总成本营业成本-19685-2587531三毛利402042315其他收入及收益39457145主要为重新计量以往持有的联营公司权益产生的收益所致主要由于在市场环境不佳的背景下为保持收入增长及进入新城市销售费用-257-45075新行业新赛道导致的营销费用增加管理费用-1792-215320财务费用-10-1110金融资产减值-69-156127贸易应收款项及应收保证金减值亏损净额同比增加应占合联营公司营业34-10-129利润及亏损四除所得税前溢利23202021-13所得税-606-435-28五净利润17141586-7归母净利润16681510-9其他非控股权益477662六每股收益基本每股收益元16514-15资料来源公司2022年度业绩公告海通证券研究所表2公司资产负债表现金流量表和其他核心财务数据分析20212022Ppt海通分析主要受外部客观因素及经济环境影响居住相关资产服务及开发商类增值服务等业务的毛利率有所下降历史收购带来的客户关系摊毛利率1714-291销资产负债率6454-1016三项费用占收入比99000百万元20212022YoY海通分析总资产287243691028净资产103131700165主要为年内进行全球发售收到募集资金及经营性活动产生的现金现金及现金等价物643113345108净流入合同负债416845158资料来源公司2022年度业绩公告海通证券研究所2公司2022年经营情况住宅物业规模稳增长独立性优势持续加深2022年公司达成长期领先的收缴率预收物业费余额3977亿元实现预收应收比预收账款与应收账款比值41倍2022年公司在管住宅物业服务项目的饱和收入为22800亿元同比增长277在管住宅项目数量3446个较2021年增加623个业绩的增长主要受益于公司突出的市场拓展能力尤其是存量市场中的深耕能力2022年公司在管住宅物业服务项目的饱和收入中第三方占比为493较2021年上升了32个百分点公司住宅物业收入中第三方占比为456较2021年上升了67个百分点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究万物云26024图3公司住宅物业合约在管情况图4公司住宅物业第三方来源持续上升资料来源公司2022年业绩公告海通证券研究所资料来源公司2022年业绩公告海通证券研究所物业和设施管理服务多元化拓展维持业务高独立性2022年公司在管物业和设施管理服务项目的饱和收入为11058亿元同比增长355在管物业和设施管理项目数量1829个较2021年增加264个其中商企物业服务项目PM747个较2021年增加92个饱和收入5649亿元同比增长276综合设施管理服务项目FM1082个较2021年增加172个饱和收入5409亿元同比增长450业绩的增长主要受益于公司在客户多元化方面的深耕以及对超高层超大型复杂综合体等高净值项目中的强劲竞争优势2022年公司在管物业和设施管理服务项目的饱和收入中第三方占比为827较2021年上升了08个百分点公司物业和设施管理服务收入中第三方占比为848较2021年上升了17个百分点公司通过加强账期管理2022年物业及设施管理服务实现应收账款周转天数为55天图5公司物业和设施管理服务合约在管情况图6公司物业和设施管理服务独立性保持优势资料来源公司2022年业绩公告海通证券研究所资料来源公司2022年业绩公告海通证券研究所表3公司2021和2022收入及毛利率拆分20212022收入同比收入百万元占比毛利率收入百万元占比毛利率社区空间居住消费服务1316155515816583551127260住宅物业服务113634791111481149299303居住相关资产服务12565330313514527676其他社区增值服务5432380842114636-224商企和城市空间综合服务869336715911144370124282物业和设施管理服务52882241377545251122427开发商增值服务3065129195293597139-42城市空间整合服务340141746642282955AIoT及BPaaS解决方案服务185078299237879316285物业和设施管理服务121651247138546307139开发商增值服务6342739899333329567合计2370510017030106100141270资料来源公司2022年业绩公告海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究万物云26025表4公司分项业务预测百万元科目20222023E2024E2025E1社区空间居住消费服务1658319204631124620222963184同比增长减少YoY2600234020322036-住宅物业服务1481070185133722401182710542同比增长减少YoY3035250021002100毛利率990107010801050135134148648170945196586-居住相关资产服务同比增长减少YoY763100015001500毛利率276030002800270042116463275096056056-其他社区增值服务同比增长减少YoY-2242100010001000毛利率63606050605060502商企和城市空间综合服务1114421146681219620992691694同比增长减少YoY2820316233773718-物业及设施管理服务754490107892015428562237141同比增长减少YoY4268430043004500毛利率1220120012001200-开发商增值服务293506308181323590339770同比增长减少YoY-425500500500毛利率1390145015001500-城市空间整合服务664267971195653114783同比增长减少YoY9549200020002000毛利率8208508509003AIoT及BPaaS解决方案服务237840278484334181408170同比增长减少YoY2854170920002214-AIoT解决方案138492159266191119229343同比增长减少YoY1386150020002000毛利率3070320032003400-BPaaS解决方案99348119218143062178827同比增长减少YoY5669200020002500毛利率3290330033003300总收入百万元3010580379160747583016063048同比增长减少YoY2700259425502742毛利率1410142914101383资料来源Wind海通证券研究所投资建议优于大市评级1PE估值我们预测公司2023年EPS为163元每股考虑公司业务独立性强可持续能力明显行业地位突出给与估值适度溢价给予公司2023年30倍PE估值对应合理价值为489元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究万物云26026表5可比公司估值表均为人民币计价EPS元PE倍PEG2023总市值代码简称2023PE2022-24年净利亿港元20222023E2024E20222023E2024E润复合增速6049HK保利物业239321932422981961156112680642669HK中海物业292860340440562267176913810636098HK碧桂园服务4250105714318420688286410101209HK华润万象生活93468095127160430932362555108均值265118481461061注1收盘价为2023年3月29日价格EPS为Wind一致预期1港元088人民币保利物业2022年EPS为wind一致预期资料来源Wind海通证券研究所2PS分部估值传统物业住管和商管部分目前2023年一线主流物业企业平均PS估值在215XPS考虑公司成长性和行业地位给予类似估值即19XPS按照万物云主营业务收入剔除AIoTBPaaS解决方案部分2023年其他两项业务收入为35131亿元测算预计合理市值在66749亿元表6可比公司估值表营业收入亿港元PS倍PSG2023总市值代码简称2023PS2022-24年净亿港元20222023E2024E20222023E2024E利润复合增速6049HK保利物业239321552619331235921541241010052669HK中海物业292861287516386210012271791390066098HK碧桂园服务425014630959959747550920710570031209HK华润万象生活93468134521918924028695487389014均值292215172007注1收盘价为2023年3月29日价格营业收入为Wind一致预期1港元088人民币碧桂园服务2022年营业收入为wind一致预期资料来源Wind海通证券研究所AIoTBPaaS解决方案部分根据可比公司PS估值情况考虑到公司AIoTBPaaS业务正在发展前期阶段有待验证我们给予公司AIoTBPaaS业务2023年10XPS按照公司2023年AIoTBPaaS业务营业收入2785亿测算该项业务市值区间为2785亿元表7可比公司估值表原始货币计价总营收亿元PS倍PSG2023总市值代码简称公司类型2023PS2022-24年净亿元20222023E2024E20222023E2024E利润复合增速002153SZ石基信息SaaS-酒店4828631173686447611131105SaaSPaa0909HK明源云976918162247271164402S-地产AIoTSaa002410SZ广联达SPaaS-建8299265918373104311110803筑3738HK阜博集团SaaS-网媒750213162047289784301TUYAN涂鸦智能AIOTPaaS110020820825455405均值87603注1收盘价为2023年3月29日价格营业收入为Wind一致预期1港元088人民币石基信息阜博集团2022年营业收入为wind一致预期资料来源Wind海通证券研究所结合以上两部分我们取对应估值的平均值加总分部估值在69534亿人民币按照总股本1178亿股对应合理价值为5903元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究万物云26027表8PS分部估值表人民币货币计价营业收入亿元PS估值区间对应估值亿元2023E19X1基础物业业务3513166749营业收入亿元PS估值区间对应估值亿元2AIoTBPaaS业务2023E10X278527853合计69534资料来源Wind海通证券研究所综合PE估值和PS估值我们给予合理价值区间人民币489元至5903元折合港币5557元至6708元风险提示非循环业务盈利恢复不及预期行业面临下行和政策不及预期风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究万物云26028财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标营业总收入30107379164758360630每股收益128163205258营业成本25875324974087552247每股净资产1443160117982053销售费用450531619728管理费用2153257832364123价值评估倍财务费用-35-241-323-421PE2492196315571236营业利润1472231028543533PB221200178156除税前利润2021257432043986EVEBITDA1651680558275减所得税435566673797盈利能力指标净利润1586200825313189毛利率1405142914101383少数股东权益7690114143净利润率527530532526归属普通股东净利润1510191724173045净资产收益率918105211831307EBITDA1472278333083969盈利增长营业收入增长率2700259425502742净利润增长率-942269426052598偿债能力指标资产负债率5394565358796105资产负债表百万元20222023E2024E2025E流动比率123126129131流动资产21789280713605946663速动比率120123126128现金13345187282432831855经营效率指标应收账款62297033920511816应收账款周转率483539517513存货7088111141应付账款周转率486486486486其他2144222324162850非流动资产15121153271534615452固定资产666730791849无形资产8738830178867492其他5717629666697111资产总计36910433985140562114流动负债17714223362802535723短期借款0000应付账款53206681840410742其他12394156551962124981非流动负债2195219521952195长期借款0000其他2195219521952195现金流量表百万元20222023E2024E2025E负债合计19909245323022037918经营活动现金流-560057247658少数股东权益541632746889投资活动现金流--758948留存收益和资本公积15281170571926122128融资活动现金流--142-213-178负债和股东权益36910433985140562114现金净流量-538356007528备注1表中计算估值指标的收盘价日期为3月29日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究万物云26029信息披露分析师声明涂力磊TableAnalyst房地产行业s洪琳计算机行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableReports光大嘉宝浦东金桥我爱我家世茂股份华侨城A新湖中宝碧桂园华润置地保利物业碧桂园服务金科股份建发股份卓越商企服务雅生活服务融创服务保利发展三湘印象旭辉控股集团世茂服务锦和商业华发股份金地集团融创中国龙湖集团中国海外发展招商蛇口特发服务张江高科佳兆业美好世茂集团投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券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