背靠万科、领先外拓、蝶城深耕，科技加成、物管龙头。万物云前身为1990年创立的万科物业，2022年9月由万科中分拆上市，是万科旗下的空间科技服务商，包括住宅空间、商企城服、科技服务三大业务。公司由万科控股56.6%，员工持股平台占比7.6%、激励比例行业领先。公司居2022年中指院物业品牌百强榜第一，估算合约面积排行行业第二。公司2013年升级万睿智能科技平台，2015年开启市场化外拓，2021年提出蝶城街道深耕战略，战略和行动力持续领先行业。2022年公司住宅/商企/科技营收分别占比55%/37%/8%，毛利占比50%/33%/18%。
　　住宅空间：万科物业市场化外拓领先，蝶城深耕初显成效。2015年起万科物业作为公司住宅空间管理主体开启全面市场化外拓。2022年住宅物管收入166亿元，同比+26%，2019-22年CAGR+23%；其中基础物管/居住相关资产服务/社区增值服务分别占比89%/8%/3%，毛利率分别为9.9%/27.6%/63.6%。截至2022年末住宅合同饱和收入287亿元，同比+20%；在管饱和收入228亿元，同比+28%，其中万科占比51%；对应合约/在管比1.26倍。公司2021年提出蝶城战略，布局100城的3,402条价值街道优先建设；截至2022年末已有标准蝶城176个，2025E计划300个、对应CAGR19%；蝶城战略主要包括：1）收购和外拓增加街道内部浓度、强化规模效应；2）基础设施投入资金改造；3）通过科技优化工作流程、降本增效。
　　商企城服：万物梁行和万物云城行业第一，商企城市全维度覆盖。商企方面，万物梁行（与戴德梁行合资）贯彻多元客户战略，目前收入排名行业第一，主要客户覆盖金融、互联网、高端制造等行业。城服方面，万物云城规模行业第一，截至2022年末在36个一二线城市拥有84个项目，包括：珠海横琴区、武汉江干区等。2022年商企城服收入111亿元，同比+28%，2019-22年CAGR+37%；其中PFM/开发商增值/并表城服分别占比68%/26%/6%；毛利率分别为12.2%/13.9%/8.2%。截至2022年末，公司商企合同饱和收入134亿元，同比+39%；在管饱和收入111亿元，同比+36%，其中第三方占比81%；对应合同/在管比1.22倍。
　　科技业务：万睿科技迭代更新，科技赋能重塑空间效率。科技方面，主要包含AIoT和BPaaS两大业务，并以万睿科技平台对外输出。2022年公司科技业务收入24亿元，同比+28.5%，2019-22年CAGR+43%；其中AIoT和BPaaS分别占比58%和42%，2019-22年收入CAGR分别为26%和106%，毛利率分别为30.7%和32.9%。2021年末，AloT履约项目1,686个，单项目收入72万元；BPaaS履约项目197个，单项目收入236万元。AIoT主要通过物联网提供智能硬件设备：1）通过智能设备替代人工；2）进行预测性工单式维保；3）浓度提升背景下共用底层运维中心和机械。BPaaS主要提供软件系统的数字化作业程序重塑：1）远程企业运营服务（商企）；2）远程空间运营服务（城服2%提成+损益）。
　　预计2023-25E业绩CAGR22%，目标估值为476亿港元。2022年公司营业收入301亿元，同比+27%，2019-22年CAGR+29%；毛利42亿元，同比+5%，2019-22年CAGR+20%；归母净利润15.1亿元，同比-9.4%，2019-22年CAGR+14%。利润率方面，住宅/商企/科技毛利率分别为13%/12%/32%，预计后续科技毛利率和毛利占比将持续提升。预计公司2023-25E业绩增速+25%/+21%/+21%，对应CAGR+22%；我们按照分部估值法，物管和科技业绩分别占比82%和18%，给予物管23年PE19X、科技23年PE40X，则对应23年目标PE23X、目标估值476亿港元、对应目标价40.40港元，对应上涨空间约42%。
　　投资分析意见：空间科技服务商，多业态物管龙头，首次覆盖、并给予“买入”评级。万物云背靠万科，深耕行业30载，定位行业领先的空间科技服务商，在科技赋能、住宅外拓、蝶城深耕、商企城服拓展等方面拥有较大优势。在物管行业日益精细化管理的背景下，公司领先外拓，通过科技赋能进行价值街道深耕，对抗基层人力成本上行并取得一定成效；并凭借商企城服方面的先发规模优势，预计公司业绩将进入成长期。我们预测公司2023-25年每股收益分别为1.61/1.94/2.34元，现价对应23年PE16X；我们认为公司合理2023年PE23X，给予目标价40.40港元，首次覆盖、给予“买入”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行风险。