事件：公司近期披露2022年年报，实现营业收入301.1亿元，同比增长27.0%，实现归母净利润15.1亿元，同比下降9.4%。
　　业绩阶段性承压，坚持有现金流的利润。公司2022年营收同比增长27.0%，业绩下滑主要源于：①收并购带来约5.7亿元无形资产摊销，②开发商+其他社区增值服务等非核心业务受到地产关联因素冲击，③居住相关资产服务、城市空间整合服务等毛利率下滑。公司综合毛利率同比下降2.9pct至14.1%，剔除客户关系摊销影响的经调整毛利率同比下降1.8pct至15.9%。得益于高满意度支撑下的预收应收比及良好的现金流管理能力，公司经营性现金流净额27.6亿元，盈余保障倍数达1.7倍。
　　循环型业务稳健增长，多元客户拓展能力优异。公司2022年循环型业务（住宅及PFM物管、BPaaS解决方案）实现营收233.5亿元，同比增长35.1%，经调整毛利同比增长36.0%，其中，住宅及PFM物管的经调整毛利率分别为11.5%/15.5%，同比基本持平。管理规模方面，住宅及PFM物管的总合约/在管饱和收入分别为421.0/338.6亿元，同比增长25.6%/30.2%。其中，住宅及PFM净增在管饱和收入中第三方占比达到60.9%/84.9%，体现出万科物业出色的存量住宅拓展能力以及万物梁行领先的品牌优势，将有力支撑公司核心业务稳健成长。
　　 “蝶城”战略有序推进，毛利率有望迎来拐点。截至22年底，公司已落地584个蝶城，较年初增加125个；年内完成38个蝶城改造，实现逾3000万元提效，作用至全年预计可提升4%的住宅物管毛利率，公司23年计划改造超过100个蝶城，随着改造后蝶城提效作用逐步显现，我们预计公司住宅物管毛利率有望迎来拐点。
　　盈利预测与投资建议
　　维持“买入”评级，目标价44.64港元。根据公司年报我们主要下调了BPaaS、城市空间整合服务、开发商及其他社区增值服务等业务的营收增速及毛利率，并小幅下调公司管理费率，调整公司23-24年EPS预测为1.68/2.21元（原预测为2.18/3.00元），并引入25年EPS预测为2.77元。可比公司2023年平均估值为19倍，考虑到万物云的龙头地位，以及领先行业的品牌及科技能力优势，我们给予其25%估值溢价，对应2023年PE为24X，对应目标价为44.64港元（1港元=0.901人民币）。
　　风险提示：母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合及商誉减值风险。蝶城成本投入过大或发展不及预期。科技板块发展不及预期。