子不語（2420.HK-HK$4.00）：實力雄厚的跨境電商
　　-抓住美國電商市場的機會，目前96%的收入來自北美
　　-Amazon.com上領先的女裝和鞋履銷售商
　　-收入同比增長31%，預計未來3年至少每年增長20%
　　-穩定的毛利率，净利可能會在2023年因成本降低而反彈
　　我們最近調研了子不語，以進一步了解這家跨境電子商務公司。該公司於2022年11月在香港交易所上市，主要在Amazon.com上以CicyBell和ImilyBela等多個品牌銷售女裝和女鞋。
　　扎實的業績和穩健的前景。2022年，儘管全球經濟充滿挑戰，子不語的收入仍同比增長31%至人民幣31億元。收入增長主要是由於第三方電子商務平台的高速增長（同比增長43%）。北美是其最大的市場，佔總收入的96%以上。管理層說導未來3年收入每年增長20%。
　　產品升級和嚴格的成本控制成就穩定的毛利率。22年，子不語的毛利率同比增長4.4個百分點至76.6%，為2018年以來的最高水平。我們將此歸因於公司在Amazon.com上高單價的產品銷量增加以及有效的成本控制。展望未來，管理層預計其毛利率將保持穩定，並有機會進一步改善其產品組合。
　　净利率會有所改善。由於2022年航運價格上漲和高昂的營銷費用導致子不語的净利率同比下降4.9個百分點至僅3.6%，淨利潤為1.11億元人民幣，净利率為2018年以來的最低水平。管理層預計其净利率在2023年可以恢復到大約5.5%的水平，這得益於營銷費用減少和運輸成本降低。該公司還利用其大數據優化採購，以最大限度地減少過時產品的數量。
　　與PDD的Temu合作，提高盈利能力。此外，子不語正在與拼多多子公司Temu合作，擴大其滯銷品的銷售渠道。與亞馬遜相比，Temu的利潤更高，但單價要低得多。但是，它被認為是公司處理庫存的有效渠道。
　　我們的觀點：依托跨境電商，我們認為子不語具未來將充分利用中國製造優勢加速拓展業務。可能的短期催化劑可能是1)美元升值和2)電子商務市場好於預期。（崔喻盛）