经济环比仍未出现持续上行的势头，债市大环境并未逆转。但即使在债券牛市，债市也可能出现调整。那么历史上债牛过程中的调整阶段主要由哪些因素驱动，在调整阶段机构如何调整应对。本文将对历史上六次债牛过程中出现的调整的阶段进行详细梳理，以期回答上述问题。
　　一、债牛过程中的调整阶段平均持续11个交易日，10年国债利率平均上行17bp，1年期国债平均上行6bp；信用利差收窄，信用债相对占优
　　2017年以来，我们选取了6次债券牛市过程中出现调整的阶段。分别为2018年4月-5月、2018年8月、2020年2月、2020年3月、2021年6月和2021年9月-10月。
　　债券牛市过程中的调整阶段，平均持续11个交易日，10年期和1年期国债利率平均分别上行17 bp和6 bp。信用利差倾向于收窄，六次债牛调整阶段中，3年期AA+中票、3年期AA+城投债、3年期AA+二级资本债信用利差平均分别收窄8bp、1 bp、5 bp。信用债流动性较利率债弱，因而信用债对短期调整不敏感，信用利差被动收窄。并且信用利差并未滞后走阔，因而在债牛的调整阶段，信用债相对占优。
　　二、债券牛市中出现调整的原因可以归类为三类
　　第一类是出现新的外部利空冲击。2018年8月，地方债供给压力增加带动债市调整。8月地方债净融资额为年内高点7655亿元。政府债券供给增加也会对资金面带来扰动，并恶化债券供需关系，对债市形成利空。
　　2020年3月中旬，海外疫情爆发，全球避险情绪升温，美债利率上行带动本轮债市调整。
　　第二类是利好兑现或利好不及预期带来债市调整。2018年4月-5月，降准利好出尽债市迎来调整。2018年4月17日收盘后，央行公告将于4月25日降准1个百分点，置换到期MLF后，实际投放中长期资金4000亿。债市对央行宽松已有一定预期，降准属于利好兑现，并且央行置换降准释放的资金量不大，因而4月18日利率快速下行之后便迎来债市调整。
　　2020年2月中旬，国内疫情缓和造成债市调整。国内新增确诊病例在2月中旬见顶回落，疫情开始缓和，债做多利好减弱，利率小幅反弹。
　　2021年9月-10月，降准预期落空+政府债券供给放量带来债市调整。9月中旬后限电限产带动经济边际走弱，市场预期央行将降准应对，但预期落空。另外，10月政府债券净供给达到1.27万亿，这也给债市带来调整压力。
　　第三类资金面短期收敛带动债市调整。2021年6月，资金面收紧驱动债市调整。进入6月资金面边际转紧，并且政府债供给压力延续。3%也是10年国债利率当时的阶段性阻力位。资金面边际收敛给债市带来调整。
　　三、在债牛调整阶段机构久期平稳，杠杆率变化方向不一，信用债品种并未被抛售，平均来看机构在增持信用债
　　久期方面，在六次调整阶段中，除2021年9月-10月债市调整较快，恐慌情绪带动机构降低久期以外，其他几次久期以上升为主，六次平均上升0.15年，反映机构对债牛信心并未受阶段性调整影响。
　　杠杆率方面，除2021年9月-10月这轮调整杠杆率下降2.0个百分点以外，其余几次杠杆率变动幅度不大，升降不一，六次平均杠杆率下降0.4个百分点。
　　债牛调整阶段非法人产品并未减持国债、政金债等主流利率债品种。非法人产品仍在增持中票、金融债等信用品种，也并未出现抛售。但是存单平均来看出现减持。这可能与存单流动性更好，容易变现有关。
　　当下债市风险依然不高，市场担心稳增长政策可能加码从而给债市带来风险。我们认为，如果稳增长政策加码，更可能是财政政策，这在短期会在预期层面给债市带来利空扰动。但是私营部门融资需求依然偏弱，并且财政发力央行也会配合，因而这并不会带来债市趋势性走熊。在牛市的调整阶段，机构也无需恐慌抛售信用债，经验显示，信用债反而占优。
　　风险提示：经济超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期。