5月15日下午，央行发布了2023年1季度货币政策执行报告。货政执行报告为市场观察下一阶段央行货币政策操作提供了方向。我们对本次货执报告解读如下。
　　一、央行对今年以来经济的看法更为积极，但延续政治局会议对经济的定调，认为国内经济内生动力还不强、需求仍然不足
　　本次货币政策资金报告，央行表示？我国经济增长好于预期我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足？。
　　在疫情防控优化后，1季度经济迎来快速恢复，实际GDP录得4.5%的超预期水平。央行肯定了年初以来经济的加快恢复，并认为经济增长好于预期。但是展望未来，国内经济依然面临需求不足的问题，这从核心CPI环比回升偏慢，信贷投放边际放缓以及4月PMI跌落收缩区间可以得到印证。央行认为，疫情带来的？伤痕效应？尚未消退，消费复苏动能的可持续性面临挑战；政府撬动的基建投资存在制约；外需存在下行压力这是经济恢复面临的阻碍。需求不足的环境下，央行主动收紧流动性的风险不高。
　　二、货币政策并未转向收紧，而是保持中性
　　本次货币政策执行报告对下一阶段货币政策定调为？稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕？。
　　央行货币政策继续强调精准有力，但是增加？总量适度，节奏平稳？。总量适度可以理解为货币供应量和信贷量难以像1季度那样大幅增加，而是要保持适度。节奏平稳，意味着信贷投放将从1季度的偏快节奏回到平稳的信贷投放节奏。虽然本次删除了？坚持不搞‘大水漫灌’？，这并不意味着货币政策要大幅放松。央行强调总量平稳，也隐含了不？大水漫灌？的意思，在此无需过度解读。
　　三、利率调控符合？居中之道？，短期降息可能性还不高
　　央行通过专栏1？合理把握利率水平？向市场阐述了央行如何调控政策利率。央行表示？人民银行对利率水平的把握可采取‘缩减原则’（Attenuation Principle），符合‘居中之道’，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向‘稳健的直觉’靠拢政策利率调整时，在考虑当前经济金融形势基础上，向历史周期和全球各区域的平均值收敛，降低政策利率的波动？。央行政策调控可以大致分为两个流派，一个是以凯恩斯理论为基础，要求货币政策做逆周期调控，积极调控市场，兼顾金融加速器。另外一种货币政策调控思想流派称为‘缩减原则’（Attenuation Principle），这种调控思路偏保守。这一理论认为，如果未来情况的确定性较低，则最好采取保守行动并在决策时留出一些回旋余地。
　　中国央行采取‘缩减原则’这一流派的思路来调控政策利率。这意味着央行会继续观察国内经济走势，而不着急降低政策利率。另外，虽然货币政策以我为主，但是央行表示在调整政策利率时也会考虑？向历史周期和全球各区域的平均值收敛？。央行也会参考其他国家政策利率走势和水平。海外处于加息周期的尾声阶段，而是否进入降息周期还有待观察。全球各区域政策利率平均值偏高，这可能也会对短期中国央行降息造成一定阻碍。
　　四、对通胀无需过度担忧，下半年通胀将温和回升，货币政策难以对通胀做应对
　　央行认为？今年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动……供需缺口有望趋于弥合，预计下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近……当前我国经济没有出现通缩？。
　　虽然近期市场对通缩讨论增加，但是央行明确认为我国不会有通缩基础。根据我们的测算，CPI和PPI同比均将从4月低点回升，但是回升的幅度不大。8月开始，通胀回升速度或加快。通胀见底回升，央行短期难以采取宽松货币政策来应对，对债市来说利好有限。
　　债市还未到趋势反转时。但当下债市止盈盘增加，并且央行短期降息可能性小，债市短期利好因素减少，因而利率下行阻力增加，利率短期磨底震荡。
　　风险提示：流动性超预期收紧，通胀超预期，经济恢复超预期。