FY23专注去库存，业绩弱于预期
　　滔搏披露FY23业绩：2HFY23收入同比下滑15.0%至人民币139亿元，净利润同比下滑31.9%至人民币6.9亿元，较华泰/彭博一致预期低10%/40%，主要由于2HFY23专注促销清库存而毛利率下滑多于预期。管理层在随后召开的业绩发布会表达了对公司前景更加积极乐观的态度（疫情期间表述偏谨慎乐观），公司将专注通过全域流量以触达更多消费者、推动数字化发展、并精耕消费者服务，驱动与行业复苏趋势一致的收入增长，以及毛利率、经营利润率和净利润率的稳步扩张。我们将FY24-25年基本EPS下调4.2/6.4%至人民币0.38/0.45元，并引入FY26年基本EPS人民币0.51元。我们将目标价下调2.5%至7.8，基于17.3倍目标PE（上市以来历史12个月动态PE均值+0.5标准差）以及动态EPS人民币0.40元。维持买入。
　　优化店铺结构，推动全域零售
　　滔搏FY23收入同比下滑15%至人民币271亿元，直营/加盟渠道同比-13.9%/-20.4%，主因公司主动清理低效店铺，直营/加盟店铺同比减少1,130/147家（同比-14.7%/-12.4%），据管理层，年内新开门店的店效是关闭门店的约3倍，FY24将维持相对稳定的门店数量并继续优化门店结构；FY23直营/加盟渠道单店店效同比+0.9%/-9.0%。此外，滔搏持续提升其自身的零售运营效率：1）FY23超150平米大店占其门店总数的45.4%（FY22：39.9%）；2）数字化销售占比达20-30%区间低段（FY22：10-20%区间中段）；3）FY23累计会员数同比+18%，对FY23总销售额的贡献率达94.0%。
　　零售及组织效率提升带来费用节省
　　随着零售环境逐步回暖，2HFY23滔搏积极加大打折促销力度以加快去库存，期内公司整体毛利率下滑4.4pp至37.9%；尽管如此，滔搏通过优化店铺结构、提升零售经营效率以及人员组织效率，在2HFY23收入下滑15%导致经营负杠杆的影响下，销售/管理费用率仍然录得同比-1.4pp/-0.2pp至28.6%/3.8%，其中主要是租金/员工成本同比-0.7pp/-0.2pp。
　　库存恢复相对健康，利润率有望恢复扩张
　　考虑到2HFY23末公司库存水平恢复到相对健康水平（同比-6.6%，环比-2.4%），我们预计滔搏FY24年毛利率同比将提升0.8pp至42.5%，并且预计收入双位数的同比增长将带动经营杠杆强化。滔搏FY23由于税收优惠及递延所得税正面影响录得有效税率下降至20.9%，我们预计将保持较低的有效税率。综上，我们预计FY24/25净利润率将扩张1.0/0.5pp至7.8/8.3%。
　　风险提示：1）零售环境复苏较弱；2）行业竞争加剧，折扣加深；3）品牌伙伴补贴减少；4）品牌伙伴在中国品牌力受损。