本期投资提示：
　　1.2023年1-4月同业存单回顾：发行改善、久期缩短
　　2023年1-4月同业存单收益率整体呈现先上后下的走势，1年AAA同业存单收益率最高触及2.75%
　　（3月6日），最低触及2.41%（1月4日）。
　　（1）2023年1-4月同业存单净供给小幅改善、久期缩短
　　（2）2022年Q4以来非法人产品减持同业存单、商业银行增持同业存单
　　2.同业存单收益率为何会有“顶”和“底”？
　　去年底开始同业存单收益率低位反弹，虽然中枢明显趋紧，但震荡区间却较有规律。自2022年12月中旬开始，1年AAA同业存单收益率基本在2.40%-2.75%之间区间震荡。
　　（1）1年AAA同业存单“铁顶”来自于1年MLF
　　自2014年创设MLF后，1年MLF利率便成了1年AAA同业存单利率的“有形顶“。在货币政策未明确收紧的阶段，1年AAA同业存单收益率触及1年MLF后，即为“触顶”，后续均会开启下行走势。比如2016年、2019年、2022Q4-2023Q1。而在货币政策明确收紧的阶段，1年AAA同业存单收益率则会明确突破1年MLF利率，突破幅度取决于货币政策收紧幅度，比如2017年和2020H2。
　　因此再来审视2022年8月以来的同业存单调整，同业存单虽然多次面临上行压力，但均未明显大幅突破1年MLF利率（2.75%），核心便是当前货币政策未明显收紧。
　　（2）同业存单的底取决于资金利率底
　　同业存单作为典型短债，和资金利率有较高的相关性。2020年以来，经济面临较大下行压力，货币政策宽松带动资金利率见到历史低位，通常也会带动同业存单见到历史低位。
　　自2022年11月以来，同业存单共有三次回落走势，低点均在2.4-2.5%区间：2022年11月24日1年AAA同业存单收益率回落至2.41%，2023年1月4日1年AAA同业存单收益率回落至2.41%，2023年5月6日1年AAA同业存单收益率回落至2.51%，核心均是对R007利率中枢低点（1.9%-2.0%）定价。如果R007中枢不有效向下突破1.9%-2.0%的中枢，1年AAA同业存单收益率向下突破2.4%也有一定难度。
　　 3.从同业存单的“顶”和“底”把握债市节奏
　　（1）短期内1年AAA同业存单收益率的底部或在2.4%-2.5%左右
　　前面我们也已经提示在货币政策无明确方向（收紧/放松）时，同业存单收益率通常会有“顶“和”底“。典型的如2016年、2019年和2022Q4-2023Q1，货币政策均无明确方向，同业存单收益率也呈现规律震荡走势，其中顶部多是1年MLF利率，底部则取决于资金利率中枢。
　　基于我们对当前货币政策同样处于过渡期的判断，我们认为短期同业存单有望维持震荡势，呈现典型的“上有顶、下有底”走势。考虑到当前信贷投放偏强，资金易紧难松，R007中枢有效向下突破1.9%-2.0%的概率较低，简单参照2022年11月以来的资金利率和同业存单走势，我们认为本轮同业存单震荡底部同样在2.4%-2.5%附近。
　　 （2）如何根据同业存单的“顶”和“底”把握债市节奏？
　　市场通常认为同业存单等短债和资金利率走势较为相关，但实际上同业存单和债市收益率也有较好的相关性，两者节奏也较为一致。尤其是2022年8月以来的这一轮债市调整，同业存单收益率的走势对10Y国债收益率也有较好的指引性。
　　尤其是1年同业存单收益率到了2.4%-2.5%的低位时，我们建议债市边际谨慎为上。与之相对应地，1年AAA同业存单收益率到了2.75%的阶段性顶部，在货币政策无明确转向的背景下，或许是债市做多的好时点。但是如果货币政策如果有收紧意向，1年同业存单到2.75%或许并非有效的买入信号。
　　风险提示：货币政策宽松超预期。