报告核心观点
　　近期海外核心关注点在金融风险和债务上限，美联储加息迎来尾声。国内经济仍处于修复期，但环比弱化，CPI短期恐走低，政策基调仍偏暖，货币政策推动银行负债端下行。在此环境下，各类资产如何定价？海外债券计入降息预期，美元计入美欧政策预期差，黄金受益于美债利率回落、去美元化和避险需求，工业品表现较弱。全球权益的定价逻辑有暗合之处，主题投资占优，偏好低估值等品种。往后看，股市环境好于4月份，关注核心主题的惯性和扩散。债券仍有惯性，但也要反脆弱。美元指数或震荡偏弱，人民币总体震荡略偏强，黄金偏强但暂不追涨，工业品尚难逆转但供给限产影响。
　　市场主题：各类资产的主线及计入的预期
　　海外银行业风波、债务上限等扰动，国内经济动能切换期出现部分“青黄不接”的特征，政策预期有博弈空间，不同资产价格反映的宏观主题以及定价有差异。具体来看，海外债券开始计入降息预期，利率筑顶而信用利差稳定。3月以来美元偏弱运行，主因在于美国和欧洲“政策预期差”，和新兴市场“基本面差”，人民币兑美元汇率维稳。黄金近期创新高的原因在于美债利率回落、避险价值体现和去美元化购金需求。海外衰退预期+国内弱修复，工业品下挫。全球权益结构分化，关注AI与中特估的海外映射。国内债市最早反映基本面预期偏弱，叠加货币不紧+配置压力助力，短期风险还不大。
　　核心因子：基本面过渡期，美联储加息拐点
　　1）宏观象限：国内经济修复斜率放缓，但全球“比差”逻辑下基本面仍相对占优；2）流动性：全球流动性仍处紧缩周期，狭义流动性与实体经济流动性合理偏宽松，市场流动性仍充裕；3）资金流向：北上资金4月整体保持净流出，资金主要减仓TMT与食品饮料板块；4）估值：横向看中国债市相对收益率仍处于“劣势”位置，纵向看债券收益率处于2012年以来历史低位，期限利差难有太强趋势，曲线窄幅震荡。股市估值方面，整体不算拥挤+估值尚处于机会区间，预计股市下行空间不大，上行空间阻碍较小。股债相对角度看，股票性价比较高，目前股债简单配置策略显示偏好股市。
　　资产配置：股略好转，债有惯性
　　股市面临的宏观环境好于4月份，主题投资特征仍明显，关注中特估、AI两大主题的惯性和扩散。经济增速环比走弱+货币政策短期难紧+机构配置压力仍大+存款利率下行的比价效应，债券仍有惯性，但也要开始着手反脆弱。理财与货基收益率略回升，但预期回报不高。美债利率回落+避险价值体现+去美元化的购金需求→黄金创新高，维持略偏超配，但不追涨。海外衰退预期+国内弱修复，工业品尚难逆转，但关注焦煤、原油等供给端正面影响。
　　风险提示：美国债务上限；国际地缘风险；国内地产下行；监管政策。