报告核心观点
　　在特殊的历史时期，很多经验不能简单套用，但投资者的行为特征往往有相似性。配置压力下，投资者只能通过加大杠杆、拉长久期或信用下沉博取收益，但这本身就在孕育不稳定因素和脆弱性，同时利率下行、宽信用也会反过来促进经济修复，促成债市拐点的到来。本轮债市已经出现一定的轮动特征，但未到极致水平。再结合基本面、货币政策和资金面看，市场空间有限，但风险也不大，难点在于可深挖的点不多。存单和中短久期利率债相对性价比尚可，长端利率去年低点是强阻力区域。高等级信用利差还未到极致，不建议过度下沉。后续关注基本面预期差、监管政策和理财行为。
　　历轮牛尾行情都会出现一定“扫平洼地”的操作，可以观察几大指标
　　（1）国开与国债利差。在债券市场走牛的过程中，交易型机构会大量买入国开债博取资本利得，导致利差走低。此外国开-国债一定程度上反映银行委外账户的配置需求。（2）30年-10年国债利差。近两年30年国债流动性逐渐提高，加上债市波动率越来越低，不少交易盘也会积极参与30年国债，一方面获取更高票息，一方面也可以在牛市当中快速拉长久期。（3）信用利差与等级利差。近几年牛市周期中经常会出现信用利差压缩特征，背后反映的是广义基金配置力量走强。AA-AAA利差也一定程度上反映机构信用下沉的意愿，在高等级信用利差压缩至低位之后，机构会面临被动下沉的压力。
　　回顾历史上的四次“债牛尾”的轮动规律
　　2009年：国开-国债利差与利率同步压缩，拉久期和信用下沉趋势不明显。究其原因，股票型基金的快进快出、行情反转速度较快是关键因素。2012年：信用轮动特征明显，先高等级，后低等级，但交易型机构心态谨慎，导致国开-国债利差和30-10利差压缩均不明显。2016年则是典型的配置牛行情，信用利差-等级利差-期限利差依次压缩，呈现出轮动特征。2020年：国开-国债利差压缩明显，其他利差变化不大。一方面源于该轮行情反转速度较快，另一方面是疫情冲击之下，投资者不敢过度信用下沉。
　　牛市轮动的几点启示
　　1、每一轮利率底的驱动因素不同，会影响到债市的轮动表现。例如2016年是典型的配置牛，期限利差、信用利差全面压缩，且对利率表现出一定领先性。但2020年和2009年更多是交易力量主导，利差压缩和轮动特征整体不明显。2、牛转熊的速度是关键，如果行情在短期出现快速反转，投资者往往来不及做“挖掘”，而是被动接受熊市调整。相反如果牛市持续时间较长，利率下行速度较慢，债市的轮动特征会更加明显。3、与期限利差相比，信用利差的指示意义看似更高，尤其是被动信用下沉之后，往往是风险信号。
　　当前债市还有哪些洼地？
　　第一，我们在之前建议城投小幅下沉+二永适度拉长久期，已经是普遍思路且快速演绎。第二，其他品种压缩后，存单和中短久期利率债相对性价比尚可。我们在过去三周建议提升中段久期利率债等流动性资产比重，博弈久期并提升应变能力。第三，长端利率短期看空间有限，但风险还不大，去年低点是强阻力区域。短期看长端利第四，高等级信用利差还有小幅压缩空间，不建议过度下沉、饮鸩止渴，包括弱资质长久期城投债。
　　风险提示：地缘风险超预期，存款利率下行幅度超预期。