十年期国债下破2.8%，最大挑战是分析框架
　　之前我们认为十年期国债2.8%是重要分水岭，今天被突破，我们需要重新盘点市场走势。最大挑战是分析框架。我们今年多次阐述，社融好转对债市不但不是利空反而是利好。原因在于量增价跌，融资需求不强情况下，大行抢信贷行为，导致中小行缺少资产，金融市场部压力大增。国企拿到贷款后转手买理财或存款导致资金空转，基本面与社融脱钩，债市需求力量大增。此外，近几年机构行为的一致性增强，操作策略减少，往往只能被动赌方向。
　　债市短期风险还不大，中期趋势性大机会概率还不高
　　债市短期风险还不大，理由在于：一是基本面内外需难共振，消费而非投资驱动，融资需求弱。二是大行放贷、小行买债未改。三是货币政策仍需要巩固成效，资金面整体不紧，但有税期等小扰动。虽然长期看，随着投资回报下降，城投地产模式弱化，政府杠杆抬升，利率易下难上。但中期看，出现大的趋势性大机会的概率还不高。要出现也要以MLF和存单利率大幅降低为前提。因此，债市利率低了就是最大的风险，一个衡量标准就是十年期国债与MLF利率的利差。
　　拥挤倾向还谈不上极致，中期提防监管政策扰动
　　一般而言，市场拥挤+基本面变化是市场转熊的“标配”。后续关注拥挤度指标，包括杠杆率、被动信用下沉、久期、30年国债换手率等指标。目前开始有拥挤的倾向，但还谈不上极致。中期可能带来扰动的点：第一，中期最需要提防监管政策，尤其是对空转套利、脱实向虚等行为的态度。第二，利率下行后，理财通过票息等实现业绩目标难度加大，市场波动容易引发净值波动进而产生反馈效应。第三，关注基本面预期差和财政政策、股市表现。以往都是经济确立好转趋势（社融量价齐升），货币政策转向，引爆杠杆行为，市场转向。第四，国内内生动力弱+海外更快衰退可能引发超预期下行。
　　结构性政策更重激发微观主体活力，地产整体变化不大
　　债市空间上，去年低点2.6-2.7%是下一个强阻力区域。当时经济更弱，地产+疫情双重冲击，货币政策和资金面更松，金融空转同样普遍，目前想超越该区域还很难。当前操作难点主要是可深挖的点有限：①之前建议城投小幅下沉+二永适度拉长久期，已经是普遍思路且快速演绎。②过去三周建议提升中段久期利率债等流动性资产比重，博弈久期并提升应变能力。③不建议过度下沉、饮鸩止渴，包括弱资质长久期城投债。④这几年的经验是，应对波动不靠久期，靠控制杠杆。利率越走低，杠杆越微降。⑤其他品种压缩后，存单和中短久期利率债相对性价比尚可。⑥2.8%之下，对交易能力的要求更高，配置机构保持基本或中性配置，中期脉冲式扰动可遇不可求，如果出现是配置良机。
　　风险提示：海外衰退超预期，一季度经济增速不及预期。