核心观点
　　一季度GDP增速超出市场预期，乐观者看到总量强劲、内生动能改善信号出现；悲观者看到数据分歧、结构分化，内生动能改善幅度有限。往前看，基本面修复力度偏温和+“交易现实和确定性”交易节奏趋于滞后+政策博弈机会减弱，十年期国债料继续窄幅震荡，趋势先震荡后微抬，谨防脉冲冲击。品种选择>信用下沉>杠杆>久期，票息策略有惯性，但可挖掘空间小，在享受票息机会的同时谨防脉冲式冲击，提升流动性资产比重。股市层面，流动性和风险偏好有望支撑，一季度经济弱修复、高质量发展、资金存量博弈带来的是主题机会，关注AI主题分化后，资金会否流入业绩驱动板块。
　　GDP超预期，工业增加值和投资不及预期，消费明升实降，失业率下行
　　一季度GDP同比增长4.5%（Wind一致预期4%）。3月工业增加值当月同比3.9%（+1.5pct，Wind一致预期4.2%），基建地产支撑减弱，中下游边际改善但可能有低基数影响。服务业生产指数同比9.2%（+3.7pct），新基建有所拉动。地产开发投资同比-7.2%，良性循环信号显现，但新开工仍相对滞后。基建投资+9.9%，专项债前置+续建项目拉动，实物工作量加速落地。制造业投资+6.2%，产业升级和出口相关的汽车、机械表现较强。社会消费品零售总额+10.6%（Wind一致预期7.2%），必需品＞耐用品，内生动能待优化。全国城镇调查失业率5.3%（-0.3pct），数量修复好于质量。
　　乐观之处在于总量持续好转，内生循环出现改善信号
　　从3月数据来看，失业率在降低、就业数量在改善，4月社零高景气持续，房企经营性现金流和融资现金流均有改善，“就业-收入-消费”及地产循环均有积极信号，内生动能持续修复。而外部方面，3月出口大超Wind一致预期，供给和积压因素对出口的扰动被低估，尽管外需下行趋势仍在，短期内积压订单和低基数仍有支撑，全年增速中枢也可能上修。
　　悲观之处在于结构持续分化，复苏并不全面
　　工业增加值和产能利用率都未超出预期，可能反映内需仍弱，另一方面可能说明出口部分与转口因素有关、对增加值贡献并不高。地产中销售、竣工和新开工的分化进一步拉大。社零明升实降，可选、必选和地产后周期的分化继续存在。就业质量和收入的改善相对偏弱，房企现金流尚不足以支撑新开工和拿地大幅回暖，房价预期也有待扭转，全国层面的地产销售修复不及高能级城市，社零中可选仍有待进一步修复，内生动能还需确认。更进一步，总量超预期意味着政策的博弈机会降低，增量政策可能性下降。
　　二季度基本面和市场预期怎么演绎？
　　我们认为，二季度经济修复趋势或延续，内生动能也将逐渐启动，两大循环的改善已有初期迹象、后续趋势向好，但整体力度或相对温和：（1）出行链强劲，但斜率趋平。（2）“就业-收入-消费”循环滞后，消费能力到消费意愿的传导需要时间。（3）房企经营性现金流逆转需要时间，房价预期或滞后。（4）库存周期可能抑制复苏初期的修复弹性。增量政策趋弱+消费驱动背景下，内生动能改善有限的逻辑尚无法被证伪，领先指标指示意义降低，市场转为交易现实和确定性，呈现一定滞后性。可能的超预期触发剂：1）年中新车推广+房企推盘+施工旺季+出行链巩固，2）零售和建筑业金九银十。
　　风险提示：地产销售回落风险，外需加速回落风险。