报告核心观点
　　华泰4月债市调查问卷显示，市场最关注的宏观话题是经济修复情况、房地产修复进度和政治局会议。其中，超半数参与者判断一季度实际GDP增速在4.1%-4.5%。投资者认为4月政治局会议最可能超出预期的是产业政策和金融监管政策。债市情绪整体看略有降温，宏观周期位置略偏不利，供求关系难及一季度，资金面保持中性，估值吸引力降低。多数投资者判断十年期国债的低点在2.8%附近，但上行空间也不大。上个月投资者最偏好二永债和同业存单并有斩获，本月更关注转债和中低等级城投债。大类资产方面，股票仍是未来三个月投资者最青睐的资产，其次是黄金、一线地产。
　　宏观聚焦于经济修复情况和政治局会议等信息
　　“经济修复情况”、“房地产修复进度”和“政治局会议”是投资者短期最关心的宏观话题，我们认为二季度基本面最核心的关注点在于两大循环能否畅通：“就业-工资-消费”的良性循环以及地产供需的良性循环，这将是经济复苏持续性的关键。政策方面，历年4月政治局会议都是关键政策窗口，也容易酝酿变盘点，投资者认为最可能超预期是“产业政策”，其次是“金融监管政策”，第三是“财政政策”。我们认为本次会议应重点关注三大方面：一是政策层如何看待一季度经济？二是后续稳增长的抓手在哪里？三是对于金融监管和金融风险的表态。而货币政策超预期概率不大。
　　期待自律机制引导存款利率降低，信贷利率难有空间
　　本轮存款利率下调直接原因在于缓解银行息差压力，往后看，继续通过自律机制引导存款下调的可能性较大，而MLF/OMO降息需要基本面作为触发剂，在现有框架下“药不对症”。存款基准利率下调可能性不大。对债市而言，短期银行负债成本下行显然是利好，但由于不是全面降息，实际幅度有限，中期反而需要担心银行息差改善后的宽信用效应。不过，存款利率降低小幅利好理财规模和理财保险等债券配置需求，对权益的潜在影响偏正面。信贷方面，我们与多数投资者判断一致。二季度信贷有可能进入“量稳价微升”阶段，但贷款利率上行空间也有限。
　　投资者二季度预期有所弱化
　　51%的投资者认为二季度长端利率会“低位震荡”，43%的投资者选择“向上调整”，6%的投资者选择“向下突破”，整体心态趋于谨慎。我们此前提示，一旦利率达到或低于2.8%或降负债成本政策出台，建议减持或调整持仓。目前长端利率面对的宏观周期位置略偏不利，利率水平已经接近前期判断的低点，赔率也无优势。4月政治局会议召开在即，政策面不确定性较大，考虑到货币政策难有超预期空间，适度锁定获利无可厚非。
　　投资者偏好权益暴露和品种选择
　　与三月一致，投资者对股市依然寄予厚望，对信用下沉和品种筛选的关注度更高。我们认为，4月份股市业绩期尚未结束，各方共振还不够强，股指短期仍难以脱离震荡区间。业绩期过后大环境对股市重新转为友好，盈利与流动性有望逐渐形成新的共振，转债迎来个券机会。债券方面，目前中短久期中高等级信用利差已经压缩至较低位置，性价比偏低，投资者可能有被迫下沉的压力。但中低资质长久期城投债仍需谨慎，可适度短端下沉增厚收益，但省份可控制在较强区域，继续关注国企地产债机会。
　　风险提示：样本代表性不足，地缘政治风险超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收预期转淡品种着力华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年4月16日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航报告核心观点SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom华泰4月债市调查问卷显示市场最关注的宏观话题是经济修复情况房地861063211166产修复进度和政治局会议其中超半数参与者判断一季度实际增速GDP研究员仇文竹在41-45投资者认为4月政治局会议最可能超出预期的是产业政策SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom和金融监管政策债市情绪整体看略有降温宏观周期位置略偏不利供求861063211166关系难及一季度资金面保持中性估值吸引力降低多数投资者判断十年期国债的低点在28附近但上行空间也不大上个月投资者最偏好二永债和同业存单并有斩获本月更关注转债和中低等级城投债大类资产方面股票仍是未来三个月投资者最青睐的资产其次是黄金一线地产宏观聚焦于经济修复情况和政治局会议等信息经济修复情况房地产修复进度和政治局会议是投资者短期最关心的宏观话题我们认为二季度基本面最核心的关注点在于两大循环能否畅通就业-工资-消费的良性循环以及地产供需的良性循环这将是经济复苏持续性的关键政策方面历年4月政治局会议都是关键政策窗口也容易酝酿变盘点投资者认为最可能超预期是产业政策其次是金融监管政策第三是财政政策我们认为本次会议应重点关注三大方面一是政策层如何看待一季度经济二是后续稳增长的抓手在哪里三是对于金融监管和金融风险的表态而货币政策超预期概率不大期待自律机制引导存款利率降低信贷利率难有空间本轮存款利率下调直接原因在于缓解银行息差压力往后看继续通过自律机制引导存款下调的可能性较大而MLFOMO降息需要基本面作为触发剂在现有框架下药不对症存款基准利率下调可能性不大对债市而言短期银行负债成本下行显然是利好但由于不是全面降息实际幅度有限中期反而需要担心银行息差改善后的宽信用效应不过存款利率降低小幅利好理财规模和理财保险等债券配置需求对权益的潜在影响偏正面信贷方面我们与多数投资者判断一致二季度信贷有可能进入量稳价微升阶段但贷款利率上行空间也有限投资者二季度预期有所弱化51的投资者认为二季度长端利率会低位震荡43的投资者选择向上调整6的投资者选择向下突破整体心态趋于谨慎我们此前提示一旦利率达到或低于28或降负债成本政策出台建议减持或调整持仓目前长端利率面对的宏观周期位置略偏不利利率水平已经接近前期判断的低点赔率也无优势4月政治局会议召开在即政策面不确定性较大考虑到货币政策难有超预期空间适度锁定获利无可厚非投资者偏好权益暴露和品种选择与三月一致投资者对股市依然寄予厚望对信用下沉和品种筛选的关注度更高我们认为4月份股市业绩期尚未结束各方共振还不够强股指短期仍难以脱离震荡区间业绩期过后大环境对股市重新转为友好盈利与流动性有望逐渐形成新的共振转债迎来个券机会债券方面目前中短久期中高等级信用利差已经压缩至较低位置性价比偏低投资者可能有被迫下沉的压力但中低资质长久期城投债仍需谨慎可适度短端下沉增厚收益但省份可控制在较强区域继续关注国企地产债机会风险提示样本代表性不足地缘政治风险超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录本周策略观点情绪略降温偏好权益暴露和品种选择3实体经济观察13通胀14流动性跟踪16债券及衍生品19风险提示20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究本周策略观点情绪略降温偏好权益暴露和品种选择上周通胀社融出口数据相继公布利率整体先下后上周一消息面平静资金面整体偏松债市收益率窄幅震荡周二3月CPI数据公布环比下降03个百分点明显低于市场预期通缩声音出现随后3月社融信贷数据超预期该消息市场早有预期踏空资金乘机入场利率下行周三资金面延续平稳城投融资监管政策备受关注通缩担忧继续收益率小幅下行周四3月进出口数据公布大幅超出市场预期带动收益率小幅上行周五早盘债市偏强但午盘后受市场消息影响收益率转头上行截至收盘十年国债和国开活跃券收益率分别为283和302较前一周均下行2bp符合预判近日债市对利多更敏感明显表现出偏强势特征但基本面数据有所分化低通胀与强信贷并存长端利率又再度临近年内低点我们认为此时有必要关注投资者的预期变化我们在4月14日进行了华泰固收研究团队2023年4月债市调查共回收有效问卷108份在此我们对结果做简要分析汇总并给出点评以飨投资者本期调查结果显示1投资者当下最关注的宏观话题主要集中于经济修复情况房地产修复进度和政治局会议也有部分投资者对资金面和地缘环境和4月信贷社融有所关注2对一季度实际GDP增速超半数的投资者认为在41-45超三成认为在45以上认为在35及以下的投资者为0面对即将召开的4月政治局会议投资者认为最可能超出预期的是产业政策和金融监管政策对于4月地产销售情况超半数的投资者认为增速放缓35-45左右近三成的投资者认为增速下行35以下3针对后续是否有降成本政策出台以及方式如何绝大多数投资者认为后续会通过自律机制引导更多银行降存款利率对二季度信贷社融的看法上七成投资者认为二季度信贷利率会有所上行在二季度美联储加息节奏的看法上绝大多数投资者认为美联储在5月进行最后一次加息4投资者对债市的看法有所变化略偏谨慎对债市担心的利空因素方面投资者对监管政策地产修复和稳增长政策关注度较高债市看法方面认为二季度长端利率会低位震荡的投资者超半数选择向上调整的投资者超四成仅有极少投资者认为利率会继续向下突破对于未来三个月最看好的债券品种转债中低等级城投债最被看好具体债市操作策略上投资者更倾向于权益暴露和品种选择6大类资产方面股票仍是未来三个月投资者最青睐的资产其次是黄金房地产一二线城市看好债券的投资者占比不多具体来看我们点评如下Q1多选您当下最关心的宏观话题是A1调查问卷显示经济修复情况房地产修复进度和政治局会议是投资者短期最关心的宏观话题另外还有部分投资者选择资金面和4月信贷社融免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究点评我们在4月9日发布的二季度展望中提示投资者二季度最确定的是经济进入低基数阶段同比好转没有悬念但关键是内生动能可持续性和环比走势基本面最核心的关注点在于两大循环能否畅通就业-工资-消费的良性循环以及地产供需的良性循环这将是经济复苏持续性的关键政策方面47月政治局会议是关键时点大型调研之风后相关反馈会在政策上予以体现而一季度经济增速是关键触发剂提振信心仍是主基调在经济好转的过程中如果再次推出一揽子提振信心政策债市面临的是短多中空走势此外我们提示投资者还需要密切关注海外衰退的时间和程度3月出口数据大幅强于预期其主要原因可能在于市场对于国内供给能力的影响存在低估我们倾向于认为出口大幅反弹难持续外需压力仍需要正视美国正值去库存周期中期美国有衰退担忧长期有脱钩隐忧因此内需表现还是关键Q2单选您对一季度实际GDP增速的预测是A2调查问卷显示58的投资者认为一季度实际GDP增速为41-4531的投资者认为在45以上另外有11的投资者选择36-40而认为一季度GDP在35及以下的投资者为0点评1-2月份经济数据不弱2-3月PMI指数连续两个月超预期我们预计在建筑业和服务业的拉动下即将公布的一季度GDP数据可能也不会太弱根据工业增加值与服务增加值拟合可以推断同比预计略超过4而从问卷结果看投资者的预期与我们的预期较为一致上周信贷出口连续走高无疑进一步提振了信心周二即将公布一季度数据一旦GDP增速落在4以下或许会带来一定预期差不过GDP如果超过4考虑到二季度很可能达到76-78上半年经济增速就将达到6大规模刺激计划出台的概率将降低不过市场对二季度低基数导致的经济高增速有普遍预期在价格中可能已经有所反应目前市场关注的焦点还是经济修复持续性如何从近期高频数据看修复斜率已经有所放缓后续环比节奏仍是核心一是地产方面贝壳KMI重点楼盘到访量等前瞻指标从高位有所回落二是投资方面据第一商用车网终端重卡需求自3月中旬以来已经明显减弱各厂家的订单以及终端销量均呈现出明显的后劲不足总之我们认为二季度经济修复会继续展开信心有所改善但环比或将放缓图表1Q1您当下最关心的宏观话题是图表2Q2您对一季度实际GDP增速的预测是35及以下经济修复情况860房地产修复进度67政治局会议5936-4011资金面334月信贷社融2145以上地缘环境1841-453158美联储加息节奏17海外经济17其他0020406080100资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究Q3多选4月政治局会议即将召开您认为哪方面政策可能超预期A3调查问卷显示投资者认为最可能超预期是产业政策其次是金融监管政策第三是财政政策投资者认为货币政策超预期的可能性不大点评历年4月的政治局会议都是最关键的政策窗口之一往往也容易酝酿变盘点例如2019年4月在房地产好转和地缘冲突减弱后重启供给侧改革去杠杆2021年4月用好稳增长压力较小的窗口期奠定了二三季度稳货币严监管的政策组合地产教培等行业迎来严厉监管政治局会议通常是定调大方向不会出台具体政策我们认为本次会议应重点关注三大方面一是政策层如何看待一季度经济如果是肯定居多后续政策力度可能会有所减弱反之意味着一揽子政策可能出台目前看给予肯定但仍需巩固的概率较高二是后续稳增长的抓手在哪里一季度经济修复很大程度上依赖于出行链背后更多是积压需求的释放基建表现也和政策前置发力有关而反映内生需求的大件消费房价预期等其实并未好转因此二季度提振内需政策仍有必要关注潜在的财政刺激三是对于金融监管和金融风险的表态尤其是地方政府债务风险问题金融市场支持实体资管行业统一监管问题等而货币政策超预期可能不大短期仍是以稳为主仍处于保驾护航阶段Q4多选部分中小银行存款利率已经下调您认为后续是否会有更多降成本政策出台方式如何A4调查问卷显示绝大多数投资者认为后续会通过自律机制引导更多银行降存款利率选择不会继续引导银行降存款利率和下调存款基准利率的投资者不多点评近期河南安徽等地部分农商行下调了存款挂牌利率引发了市场关于存款利率降息讨论本次存款利率下调直接原因在于缓解银行息差压力今年初虽然融资需求不强但信贷投放力度较大背后是大行等持续下调贷款利率而监管指标和地方金融业GDP要求压力之下存款争夺同样激烈不少银行不惜以35-36吸收三年保险存款算一般存款同业存款利率也能达到30-31居民也倾向于拉长存款久期存贷利率分化导致银行净息差收窄甚至倒挂这种矛盾难以持续长此以往也不利于金融支持实体的持续性本次存款利率下调大概率还是以强化行业自律为主尤其是约束中小银行高息揽存行为后续降成本工具仍有空间从概率上看1继续通过自律机制引导的可能性较大自律机制对银行存款利率指导是柔性的但会影响银行合格审慎评估指标今年4月利率自律机制发布了合格审慎评估实施办法2023年修订版其中新增了存款利率市场化定价情况扣分项且是定量指标这或许是本轮存款利率下调的核心触发剂之一考虑到目前中小银行存款利率仍偏高后续在自律机制约束下更多中小银行可能会跟进调整此外存款创新产品结构性存款异地存款等管理也有望加强2MLFOMO降息需要基本面作为触发剂在现有框架下药不对症MLF降息具有比较强的宽松意义通常需要基本面下行作为触发剂目前经济整体仍在修复货币政策淡化逆周期调节降息必要性看似不强此外当前降存款的优先级高于降贷款实际贷款利率已经很低但MLF下调最先传导到的是贷款LPR随后再通过LPR和十年国债传导到存款因此短期反而会加剧银行息差压力中期看对银行负债端改善作用也有限免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究3存款基准利率下调可能性不大去年9月六大行集体下调活期存款利率但存款基准利率未变表明存款基准利率已经退出使用对债市而言短期银行负债成本下行显然是利好但由于不是全面降息实际幅度有限中期反而需要担心银行息差改善后的宽信用效应不过存款利率降低会减轻对理财的分流压力另一方面理财保险等存款资产相对债券资产的性价比降低对权益的潜在影响偏正面场外机会成本降低图表3Q34月政治局会议即将召开您认为哪方面政策可能超预期图表4Q4您认为后续是否会有更多降成本政策出台方式如何产业政策66通过自律机制引导更多银行降存85款利率金融监管政策58通过MLFOMO降息全面降低存款利19财政政策33率房地产政策29不会继续引导银行降存款利率14货币政策9下调存款基准利率8其他政策8010203040506070020406080100资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q5单选您如何看待二季度信贷社融A5调查问卷显示43的投资者认为二季度信贷社融会进入量稳价涨的阶段27的投资者选择量同比增价环比涨较少的投资者认为会量稳价跌或量增价跌点评我们与多数投资者判断一致今年一季度信贷开门红大超预期但背后存在一些问题如局部空转套利银行息差收窄甚至倒挂等长此以往不利于高质量发展和持续支持实体经济展望二季度我们认为信贷有可能进入量稳价微升阶段一方面一季度贷款同比多增高达23万亿银行已经超额完成任务继续以价换量的动力不足另一方面融资需求本身也在改善尤其是居民贷款是关键信贷供大于求的格局在逐渐发生变化两会刘国强副行长已经表示要处理好稳增长和防风险的关系不盲目追求信贷高增长四季度执行报告和一季度例会都强调信贷增长节奏平稳综合来看我们预计二季度信贷投放节奏会适度平滑贷款利率继续下行的动力不足甚至可能略微上行但空间有限Q6单选您如何看待4月地产销售情况30大中城市商品房销售面积同比A6调查问卷显示超半数的投资者认为4月地产销售增速放缓35-45左右29的投资者认为增速下行35以下另有17的投资者选择继续改善45以上点评今年2月和3月地产销售修复较快同比增速分别达到32和44从4月高频数据看截至4月13日30城商品房成交面积累计为513万平米同比去年增长41同比2019年降低22近期地产销售有几个关注点第一结构上一二线强于三线销售持续性在不同能级间的差异已有体现第二近期贝壳KMI回落等有一定的季节性原因其领先意义仍有待观察第三近期二手房挂牌量价震荡央行调查预期房价上涨比例较低点回暖但仍难言显著改善地产良性循环仍有待回归整体上地产销售在上半月还是维持了比较高的景气度我们认为4月增速有望维持在40左右较3月略放缓免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究二季度房地产销售-拿地-开工链条能否恢复是债市最大的风险点之一近期成交土地溢价率已有明显改善地产循环正在逐步打通但需关注后续持续性如何尤其是居民房价预期偏低迷的情况下旺季过后的数据存在反复的可能图表5Q5您如何看待二季度信贷社融图表6Q6您如何看待4月地产销售情况其他情形同比负增70继续改善45以上量增17价跌10量稳价涨43量稳价跌13增速放缓35-45左右增速下行5435以下量同比增29价环比涨27资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q7单选您如何看待二季度美联储加息节奏A7调查问卷显示绝大多数投资者认为美联储5月最后一次加息16的投资者认为56月均加息选择5月不再加息的投资者很少点评我们与多数投资者看法一致二季度通胀继续降温信用紧缩拖累基本面进一步下行美联储加息周期渐进尾声5月大概率是美联储最后一次加息窗口美国3月CPI同比降至50核心CPI同比由于低基数小幅反弹至56主要分项普遍回落而未来两个月美国CPI等进入高基数阶段下行加速导致通胀数据降低低于基准利率货币当局有理由转为观望近期数据表明美国劳动力市场仍紧张整体通胀下行银行业危机暂时缓解在最新公布的3月议息会议纪要中美联储表示美国经济有发生衰退的可能这还是自去年3月开启加息以来的首次此外硅谷银行事件之后美国银行体系开始出现信用收缩这降低了美联储继续收缩的急迫性我们认为5月FOMC继续加息25bp的概率偏高往后看受俄乌冲突影响2022Q2通胀环比基数较高核心通胀在2023Q2有望重拾下行趋势叠加信用紧缩影响5月大概率是最后一次加息窗口历史经验看加息结束后市场主线往往回归经济基本面美股表现分化美债曲线以牛陡为主美元更多取决于美元与非美经济体主要是欧洲对比Q8多选未来三个月您对债市最担心的利空点是A8调查问卷显示投资者对债市最担心的利空点是监管政策其次是地产修复第三是稳增长政策还有部分投资者担忧资金面收紧风险对通胀和出口的担忧不多点评我们与多数投资者看法一致二季度利率向上突破的触发剂主要在于监管政策和地产链恢复机构行为存在不稳定因素金融体系改革过程中理顺机制加强协调强化监管支持实体等导向明确市场担心的并不是银行本身的同业负债占比等等而是担心金融严监管对行业生态的冲击比如资管统一监管如何深化信贷空转问题银行自营委外会不会算作空转在此过程中与同业链条更相关的资产可能首当其冲此外房地产一直是债市最大的风险源若房地产销售-拿地-开工链条恢复也会导致经基本面预期逆转债市将面临调整压力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究此外我们认为资金面不会构成太大的调整风险上周央行一季度例会通稿发布对经济表述略偏积极但仍表示全力做好稳增长稳就业稳物价工作着力支持扩大内需为实体经济提供更有力支持可见稳增长仍是首要目标货币政策要继续保驾护航这决定了资金面收紧风险较小在市场利率围绕政策利率波动原则之下DR007将围绕7天逆回购利率上下波动当然实体需求改善过程中银行资源更多向信贷倾斜分层效应预计明显45月的税期扰动也值得警惕但幅度都不会很大机构行为方面当下配置压力仍大尤其是中小银行等之前观望情绪浓厚导致欠配压力但近期市场卷杠杆拉久期的情况出现中小银行行为一致性加上理财潜在波动仍可能是债市的放大器当然城投债暴雷等也是需要提防的尾部风险图表7Q7您如何看待二季度美联储加息节奏图表8Q8未来三个月您对债市最担心的利空点是其他情形5月不再加息监管政策6414地产修复5756月均加息稳增长政策5116资金面收紧395月最后一次出口数据走强19加息79通胀上行6其他1010203040506070资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q9单选十年国债已临近28您认为二季度长端利率会如何演绎A9调查问卷显示51的投资者认为二季度长端利率会低位震荡43的投资者选择向上调整6的投资者选择向下突破点评近日债市对利多更敏感明显表现出偏强势特征心态上调不动就向下试探空间上周从通胀数据到基建高频数据新项目工程机械等都指向经济还只是弱修复信贷量虽强但存在一定空转价低的背后还是微观主体活力不足并替代信用债供给随着欠配压力继续释放十年国债又临近28低点而从本次调查结果看投资者心态已经趋于谨慎我们此前提示一旦利率达到或低于28或降负债成本政策出台建议减持或调整持仓目前长端利率面对的宏观周期位置略偏不利利率水平已经接近前期判断的低点赔率也无优势往后看二季度就业与收入预期改善大兴调研之风新气象营商环境对外开放等积极变化之下预计经济修复仍有望继续总结来看债市整体宏观环境略逊色于一季度供求难比一季度资金面继续维持中性估值吸引力大幅降低4月政治局会议召开在即政策面不确定性较大考虑到货币政策难有超预期空间适度锁定获利无可厚非Q10-Q11单选您认为未来三个月十年期国债收益率高点低点会接近A10-A11调查问卷显示高点方面49的投资者选择29045的投资者认为接近3006的投资者表示接近310低点方面64的投资者认为低点更接近28029的投资者认为是270另有4和3的投资者选择290或260免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表9Q9您认为二季度长端利率会如何演绎图表10Q10您认为未来三个月十年期国债收益率高点会接近向下突破32及以上310606290低位震荡49向上调整300514345资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究点评从调查结果看大部分投资者都认为28是十年国债的偏下限水平上限的判断有一定分歧但不难看出窄幅震荡几乎已经成为一致预期我们认为二季度十年期国债核心运行区间预计在28-30首先2022年利率低点在26当时的背景是地产风波发酵央行超预期降息资金面非常宽松今年考虑到基本面修复资金成本抬升利率底部也会系统性抬升30-32是疫情前水平疫情三年经济微观主体活力尚未完全恢复经济潜在增速有所放缓利率基本很难回到此前位置30整数点位是重要的心理关口2021年四季度之后一直未能触及Q12单选您认为未来三个月收益率曲线整体会A12调查问卷显示42的投资者认为收益率曲线会平坦化39的投资者选择陡峭化18的投资者认为会频繁变化几乎没有投资者认为收益率曲线会出现倒挂点评短端来看3月跨季之后逆回购余额下行资金面稳定性增强DR007基本围绕2的逆回购波动市场利率围绕政策利率波动框架下资金中枢是短端利率的锚短端继续下行空间有限长端利率近期表现偏强但已经临近下限位置二季度宏观环境略偏不利谨防稳增长政策冲击这种情况下收益率曲线陡峭化概率偏高当然监管政策地产外需等不确定性很大都将导致曲线形态会频繁变化图表11Q11您认为未来三个月十年期国债收益率低点会接近图表12Q12您认为未来三个月收益率曲线整体会25及以下260出现倒挂0329014频繁变化18270平坦化294228064陡峭化39资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究Q13单选您认为未来三个月以3年AA中票为代表的信用债信用利差整体会A13调查问卷显示59的多数投资者认为信用利差会基本持平22的投资者选择明显缩窄还有11和8的投资者分别选择明显扩大或方向不明点评当前不同期限不同等级间信用利差分化较大对于AAAAAAA级中短票1年期信用利差多数在历史10分位数左右35年期信用利差在历史30分位数左右对于城投债AAAAAAA级1年期的信用利差在历史15分位数左右AA-级信用利差超过历史60分位数对于3年期和5年期城投债AA级及以上信用利差大多在历史20-30分位数之间往后看以3年AA为代表的信用债信用利差继续压缩空间已十分有限主要原因是第一信用债阶段性供求失衡局面可能发生变化二季度信贷或进入量稳价微升阶段对信用债融资替换作用减弱第二短端信用债目前性价比已不高机构有适度拉久期获取高票息的需求但是考虑到当前信用利差分位数水平已经较低而且今年信用债面临的环境流动性回归中性理财规模扩张难度上升品种机会分化不如去年信用利差和期限利差的风险补偿都无明显吸引力Q14多选在债券大类资产品种中您在未来三个月最看好A14调查问卷显示看好转债的投资者最多其次是中低等级城投债此外还有不少投资者选择银行二级资本债央企国企地产债短融及同业存单和高等级城投债关注民企地产债和中低等级产业债的投资者较少点评上月较多投资者看好存单及银行二级资本债并得到验证而4月投资者更关注转债和中低等级城投债反映出低利率环境下投资者更想从权益和下沉要收益一季度转债获得明显的超额回报符合我们比债有余的判断二季度结合我们对股市机会大于风险的判断虽然转债估值仍贵4月份股市面临业绩期等担忧但纯债机会成本低转债仍将是重点关注对象尤其是个券机会城投方面目前中短久期中高等级城投债利差已经压缩至较低位置性价比偏低投资者可能有被迫下沉的压力但中低资质长久期城投债仍需谨慎可适度短端下沉增厚收益但省份可控制在较强区域地方财政压力债务严监管地区分化的问题依然存在避免过度下沉重点选择再融资顺畅区域江浙川渝陕西等进行配置对于部分区域高票息核心主体可继续博弈修复空间天津一季度央国企地产销售规模和增速表现较好国企地产债机会相对确定图表13Q13以3年AA中票为代表的信用债信用利差整体会图表14Q14在债券大类资产品种中您在未来三个月最看好方向不明转债378中低等级城投债32明显扩大银行二级资本债2711央企国企地产债26短融及同业存单25高等级城投债24中短端利率债22银行永续债21基本持平明显缩窄长端利率债165922高等级产业债12中长期信用债12民企地产债11中低等级产业债6其他5010203040资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究Q15单选您认为未来三个月债市想获得超额回报应该在哪个点着力A15调查问卷显示投资者认为债市想获得超额回报应该着力于权益暴露其次是品种选择如银行资本债券商保险次级债等选择波段操作信用甄别下沉久期调节和杠杆操作的投资者也不在少数选择没机会选择躺平的投资者较少点评首先对于波段操作我们认为难度较大主要考虑的是债市窄幅震荡利率上行和下行的空间都有限当前处于波动区间偏下限位置这导致波段操作的胜率和赔率均不高其次对于久期调节我们认为收益率曲线的形态更趋向于频繁变化久期调节的获利难度也不小第三与上期问卷调查结果相比选择信用甄别的投资者比例略有下降近期监管收紧城投融资结构化产品和私募基金等均面临约束上周贵州省关于债务化解的公告更是把隐债问题摆上了桌面对投资者情绪可能有一定扰动我们的观点是越是在利率低位越是要谨防饮鸩止渴提升反脆弱能力对弱资质长久期城投仍需要保持警惕留好流动性出口以往经验看投资者开始交易超长利率债后者被动信用下沉往往意味着市场已经开始拥挤最后与上个月相比选择权益暴露的投资者明显变多与债券相比投资者更愿意在股市寻找超额收益Q16多选您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会A16调查问卷显示看好股市投资者遥遥领先其次是黄金第三四名分别是房地产一二线城市和大宗商品看好美元等外币资产和现金及替代品的投资者较少点评与三月一致投资者对股市依然寄予厚望我们认为4月份业绩期尚未结束各方共振还不够强股指短期仍难以脱离震荡区间业绩期过后大环境对股市重新转为友好盈利与流动性有望逐渐形成新的共振黄金方面去美元化逻辑下黄金比特币等均为受益资产黄金仍有配置价值债市短期难打破震荡格局但赔率偏低二季度几大因素偏不利谨防脉冲式冲击与3月相比看好债市的投资者明显变少图表15Q15债市想获得超额回报应该在哪个点着力图表16Q16您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会权益暴露47股市81品种选择42黄金56波段操作40房地产一二线城市33信用甄别下沉39大宗商品23久期调节32债券13杠杆操作28美元等外币资产8没机会选择躺平14现金及替代品5其他其他2202040608010001020304050资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究图表17Q17您来自哪类机构其他4私募7银行保险328基金23券商26资料来源调查问卷华泰研究本周核心关注一季度GDP3月经济数据LPR报价税期资金面和政治局会议首先周二将公布中国第一季度GDP和3月经济数据关注经济修复情况其次周四将公布4月LPR报价大概率不会调整第三周一为4月缴税截止日关注税期当天资金扰动第四政治局会议可能在下周召开关注期间政策信号免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究实体经济观察图表18高炉开工率图表19江浙织机开工率202020212022202320202021202220231009590908085708060755040703065206010550010305070911010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表2030大中城商品房成交面积图表21百城土地成交面积万平方米万平方米2020202120202021700600020222023202220236005000500400040030030002002000100100000-100010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表22进出口运价指数图表23粗钢日均产量2023至今CDFI综合指数进口运价万吨天2018-2022最大值24004100CCFI综合指数出口运价右3402018-2022最小值22002018-2022均值36003202000180031003001600260028014002602100120024010001600220800110060020040060018021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01010305070911资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究通胀图表24猪肉价格图表25蔬菜价格指数元公斤元公斤平均批发价猪肉202020217055202220236550604555405035453040253520301501020304050607080910111221-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表26原油价格图表27焦煤动力煤价格美元桶元吨元吨期货结算价连续布伦特原油期货结算价活跃合约焦煤14040002000期货结算价连续WTI原油期货结算价活跃合约动力煤右13018003500120160011030001400100250012009010008020007080015006060050100040021-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0418-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表28螺纹钢价格图表29阴极铜价格元吨元吨周环比右周环比右期货结算价活跃合约螺纹钢65009000080180期货结算价活跃合约阴极铜60008000060130700005500406000080205000500003000450040000202030000400040200007035001000060300012008018-0119-0120-0121-0122-0123-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表30水泥价格图表31大宗商品价格指数能源钢铁有色点中国大宗商品价格指数总指数周环比右水泥价格指数全国能源类22080240钢铁类60220有色类20020040180180201601600014020140120401001206080100806018-0119-0120-0121-0122-0123-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究流动性跟踪图表32公开市场操作与到期图表33未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存亿元亿元投放800007D14D28D2M3M6M9M12M12000回笼7000010000净投放逆回购MLF国库现金80006000060005000040002000400000300002000400020000600010000800012-1601-1502-1403-16016-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表34本周资金到期提示亿元逆回购MLF国库现金定存1800本周到期合计2040-------------------1600逆回购540MLF15001400国库现金定存01200100015008006004002000180000150050709004-1704-1804-1904-2004-21资料来源Wind华泰研究图表35政策利率40逆回购7D逆回购14D逆回购28D逆回购63D3836MLF3MMLF6MMLF12M343230282624222018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表367D逆回购R007DR007图表37同业存单与MLFR007DR0077D逆回购同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年45314035273025232015101905001521-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0421-0421-0821-1222-0422-0822-1223-04资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表38质押式回购成交量亿元成交量R001MA20成交量R007MA20右70000800060000700060005000050004000040003000030002000020001000010000021-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源Wind华泰研究图表39汇率与中美利差图表40外汇储备环比变动BP亿美元美元兑人民币十年期中美利差右外汇储备环比增减USDCNY右7430080074600727225040070702001502006868100066665020064640400626250600606010080058581501000565620012005418-0419-0219-1220-1021-0822-0623-04141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表41货币基金银行理财收益率图表42票据贴现利率余额宝7日年化收益率城商银票转贴现利率曲线6个月4545银行理财预期年收益率1周国股银票转贴现收益率曲线6个月4040353530302525201520101505100018-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0120-1121-0221-0521-0821-1122-0222-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表43实体融资利率一般贷款个人住房贷款10非证券投资类信托1-2年中短票发行利率AA3年9876543210121416182022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究债券及衍生品图表44国债收益率走势图表45利率债双周涨跌BP1Y3Y5Y7Y10Y451Y5Y10Y0401351302252203153-27104-3317-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01国债国开债资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表46期限利差图表47国开债隐含税率030BP10年国开-10年国债10年国开期限利差10Y-1Y右国债10Y1605年国开-5年国债5年国开40国债1Y02514035120020301000158025600102040150052010000018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表48信用利差图表49中美利差10年期国债BPBP5YAAA企业债-5Y国开债中美利差10Y右中债10Y200AA利差45美债10Y300180AA利差4025016035200150140301201002510050208001560-504010-1002005-150000-20018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1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