近期，国内和海外预期反复较快，年初还担心国内通胀，现在有声音开始谈国内通缩。我们认为，3月通胀数据或确已落入“技术性通缩”状态，但结合结构、成因和持续性来看尚不能归为“实质性通缩”。债市方面，市场讨论“通缩”，意味着经济修复程度还需要巩固，但这不是债券定价的核心逻辑，后续要关注其中的预期差（衰退情景出现概率还不高）。一季度经济数据至关重要，能否最终落在4%以上，对会否出台新的需求端刺激政策有着重要的参考。基本面之外，一季度大行低价投放信贷对信用债的供给冲击，企业提款后部分买理财等扩张债市需求，中小行加大配债力度等对市场影响更直接。
　　3月通胀数据或已落入“技术性通缩”状态
　　如何定义“通缩”？传统上是经济下行、货币投放减少、物价出现普遍性的下行。简化来看，综合了CPI和PPI的GDP平减指数可以反映经济整体的价格涨幅，可以作为判断“通缩”的综合指标。我们用3月CPI和PPI同比拟合GDP平减指数，确实已处于单月零值下方，但仅仅是技术层面的。
　　但本轮通胀数据尚不符合“实质性通缩”特征
　　第一，本轮“技术性通缩”不是广谱性的，一方面去年高基数影响不小，另一方面拖累主要在于食品、交通和通信。第二，原因来看，虽然我国进入“技术性通缩”，但猪周期、天气、油价、国六政策等外生性原因是重要拉动；虽然内生动能不足的问题确也存在，对应“资产负债表衰退”、“信贷空转”与“外需不足”等核心问题，但我国未触发金融加速器的负反馈机制，与发达经济体的通缩困局存在本质性差异，顽固性不及海外。第三，趋势来看，经济修复趋势并未动摇，通胀正在筑底，预计下半年通胀缓步抬升，“技术性通缩”的持续性可能不会很强，不能归为“实质性通缩”。
　　宏大叙事听上去有道理，但最好用于看趋势，而不是解释短期现象
　　宏大叙事决定长期趋势，比如逆全球化背景下，消费国容易胀，生产国容易缩；又比如资产负债表衰退，更多是一种现象，更重要的是背后的原因和动机。但需求不足是事实，外需正值美国去库存，中期有对美国经济衰退担忧，国内需求不足，一带一路体量有限，潜在增速中枢下移是趋势，通胀中枢或也有下降压力。但短期来看，经济低基数是今年最大的确定性，经济继续修复也是大概率事件，从低点爬出后的经济数字至少不会太差，从周期位置上也尚不至于重新滑入衰退（通缩）状态，“技术性通缩”有名无实，下半年通胀缓步走高的判断不变。
　　政策需要如何应对？
　　尽管通缩担忧不足为虑，但短期内生动能和有效需求不足的问题依旧摆在面前，政策针对性发力仍有博弈空间。一般而言，应对通缩需要看是供给过剩还是需求不足，对于需求不足可以通过宽松政策拉动需求，对于供给过剩则需要依赖供给侧改革出清产能。当前更为重要的问题是内生动能与有效需求不足，再次去产能去库存可能性不大，关键应从需求端下手，最为重要的抓手还是在于稳定预期，提振信心，激发微观活力。
　　风险提示：地产修复不确定性、海外衰退幅度紧超预期、监管政策超预期

研究报告全文：证券研究报告固收真的需要担忧通缩华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年4月13日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166联系人吴靖PhD核心观点SACNoS0570121070124wujing018437htsccom近期国内和海外预期反复较快年初还担心国内通胀现在有声音开始谈862128972228国内通缩我们认为3月通胀数据或确已落入技术性通缩状态但结合结构成因和持续性来看尚不能归为实质性通缩债市方面市场讨论通缩意味着经济修复程度还需要巩固但这不是债券定价的核心逻辑后续要关注其中的预期差衰退情景出现概率还不高一季度经济数据至关重要能否最终落在4以上对会否出台新的需求端刺激政策有着重要的参考基本面之外一季度大行低价投放信贷对信用债的供给冲击企业提款后部分买理财等扩张债市需求中小行加大配债力度等对市场影响更直接3月通胀数据或已落入技术性通缩状态如何定义通缩传统上是经济下行货币投放减少物价出现普遍性的下行简化来看综合了CPI和PPI的GDP平减指数可以反映经济整体的价格涨幅可以作为判断通缩的综合指标我们用3月CPI和PPI同比拟合GDP平减指数确实已处于单月零值下方但仅仅是技术层面的但本轮通胀数据尚不符合实质性通缩特征第一本轮技术性通缩不是广谱性的一方面去年高基数影响不小另一方面拖累主要在于食品交通和通信第二原因来看虽然我国进入技术性通缩但猪周期天气油价国六政策等外生性原因是重要拉动虽然内生动能不足的问题确也存在对应资产负债表衰退信贷空转与外需不足等核心问题但我国未触发金融加速器的负反馈机制与发达经济体的通缩困局存在本质性差异顽固性不及海外第三趋势来看经济修复趋势并未动摇通胀正在筑底预计下半年通胀缓步抬升技术性通缩的持续性可能不会很强不能归为实质性通缩宏大叙事听上去有道理但最好用于看趋势而不是解释短期现象宏大叙事决定长期趋势比如逆全球化背景下消费国容易胀生产国容易缩又比如资产负债表衰退更多是一种现象更重要的是背后的原因和动机但需求不足是事实外需正值美国去库存中期有对美国经济衰退担忧国内需求不足一带一路体量有限潜在增速中枢下移是趋势通胀中枢或也有下降压力但短期来看经济低基数是今年最大的确定性经济继续修复也是大概率事件从低点爬出后的经济数字至少不会太差从周期位置上也尚不至于重新滑入衰退通缩状态技术性通缩有名无实下半年通胀缓步走高的判断不变政策需要如何应对尽管通缩担忧不足为虑但短期内生动能和有效需求不足的问题依旧摆在面前政策针对性发力仍有博弈空间一般而言应对通缩需要看是供给过剩还是需求不足对于需求不足可以通过宽松政策拉动需求对于供给过剩则需要依赖供给侧改革出清产能当前更为重要的问题是内生动能与有效需求不足再次去产能去库存可能性不大关键应从需求端下手最为重要的抓手还是在于稳定预期提振信心激发微观活力风险提示地产修复不确定性海外衰退幅度紧超预期监管政策超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究事件近期国内和海外预期反复较快可能是变局后疫情时代的典型特征年初还担心国内通胀现在有声音开始谈国内通缩当下经济真的滑入通缩了吗后续还有通胀隐忧吗我们在此做几点讨论图表1CPI同比和环比图表2PPI同比和环比CPI环比CPI当月同比右PPI环比PPI当月同比右103030160825142512062010201504810021560500410002020500700504102-250060015421-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0321-0321-0922-0322-0923-03资料来源WIND华泰研究资料来源WIND华泰研究通胀和通缩担忧的背景去年底担忧通胀有两大因素1去年M2增速较快货币发行速度较快2疫情后其他国家都出现了通胀现象服务行业价格上涨是隐忧我们此前在2022年12月07日报告通胀有隐忧无大碍中判断国内通胀仅是隐忧不足为虑海外之所以出现高通胀源于供给需求等多方面因素尤其是直接给居民撒钱带动了需求提升但我国对居民端需求的刺激力度不可与海外直接类比劳动力供给的修复速度也比海外更快目前看来都是通胀的抑制因素1-2月通胀数据低于Wind一致预期已令市场不断下修今年的通胀路径而3月份通胀数据再次低于预期更是成为通缩担忧的触发剂对当前通缩担忧的理解如何定义通缩传统上是经济下行货币投放减少物价出现普遍性的下行简化来看综合了CPI和PPI的GDP平减指数可以反映经济整体的价格涨幅可以作为判断通缩的综合指标我们用3月CPI和PPI同比拟合GDP平减指数确实已处于单月零值下方但仅仅是技术层面的不过我们认为本轮通胀数据并不符合实质上的通缩特征也不能简单地将技术性通缩与当前的经济象限相对应我们可以从三个角度来理解第一数据本身来看本轮技术性通缩不是广谱性的一方面去年高基数的影响不小去年3月PPI环比11是相对高位去年3月CPI环比0也明显强于季节性与运输物流瓶颈和油价上涨的高基数有关去年交通和通信其他用品服务生活用品服务等项目涨幅均高于往年季节性形成高基数另一方面拖累主要在于食品项交通和通信主要是汽车和燃料相反服务价格并不算弱3月服务CPI环比01高于121417年春节在1月的3月环比均值0如果剔除食品项3月非食品CPI环比为0略低于121417年春节在1月的3月环比均值012如果剔除食品项交通工具和交通工具用燃料3月环比为01与121417年春节在1月的3月均值01基本一致如果再进一步剔除近几个月持续拖累的住宅项其他核心项目的涨幅可能还略强于季节性因此CPI有通缩的部分但也有亮点PPI也是一样金属11有色07均环比上涨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究第二原因来看技术性通缩的部分原因是外生的与经济象限的对应关系不强尚不构成实质性的通缩压力一是食品项中猪肉拖累最大但其主要基于自身猪周期逻辑且近年来猪周期与经济周期的敏感性降低对政策的影响也趋于弱化而蔬菜拖累与天气有关主要是暂时性因素二是交通项中油价的波动主要是国际定价和输入性的而汽车降价虽与需求有关但也与国六清库存相关的政策影响有关三是出行链地产销售的恢复对于其他商品消费可能会有挤压具有一定迷惑性因此前述三者原因大部分仍是外生和被动的与经济象限的对应关系不强更值得关注的点其实在于通胀数据确实也在反映经济修复的内生动能仍有待夯实这点可能是市场通缩担忧的主因更具体地来说通缩现实之下映射出实体的两点困境一方面居民端呈现出资产负债表衰退的现象企业端真实融资需求不足资金存空转之嫌另一方面逆全球化背景下作为生产国中国存在缩的压力这两点导致有效内需不足外需放缓尤其在有了日本逝去三十年的资产负债表衰退与通缩压力美国08年金融危机后的低通胀等前车之鉴之后是否真的需要担忧通缩我们认为我国当前的现象与发达经济体的通缩困局存在本质性的差异日本和美国通缩的根本原因在于背后的抵押品价值出现问题资产价值大幅缩水然后通过金融加速器机制形成抛售和资产价格下跌的恶性循环居民和企业资产负债表受损银行坏账实体部门被动性地减少消费和投资以修复资产负债表是一种被动性和破坏性的去杠杆但我国的不同之处在于一是尽管以债务规模可支配收入衡量我国居民部门杠杆率2019年达到142高于发达经济体美国和日本分别为101与85但若以我们惯常理解的资产负债率来看即债务规模资产规模我国居民部门资产负债率2019年约为108低于美国同期的124更远低于美国金融危机前2006年的167二是我国居民部门资产负债表的稳定性更强近两年来部分城市房价虽有降低但尚未形成抛售-价格进一步下跌的金融加速器机制多数仅是一定程度的账面浮亏也尚未形成银行大规模的坏账居民减少消费和企业减少投资以及我们看到的资产负债表衰退迹象多是主动行为与微观主体活力和信心相关实体部门存款反而显著上升并非破坏性地去杠杆过程后续逆转相对海外也会更为容易因此近期通胀数据掺杂了猪周期天气油价国六政策等外生性原因剔除掉这些临时性原因的通胀并不算差当然在这个剔除了外生原因并不差的通胀里面也有好有坏亮点多在积压需求和政策刺激坏的部分确实反映内生动能不足的问题背后是资产负债表衰退与信贷空转外需不足等当下的核心问题不过我国的资产负债表衰退与信贷空转多是主动行为未触发金融加速器的负反馈机制这与发达经济体的通缩困局存在本质性的差异顽固性远不及海外关键还是如何真正提振微观主体活力与信心图表3中美杠杆率与家庭资产负债率图表4信贷资金空转之嫌企业定期存款增速企业活期存款增速-中国家庭资产负债率企业活期存款同比255065美国家庭资产负债率企业定期存款同比40中国中小企业信心指数右60203020551510050101045203054040050352000200320062009201220152018202113-0914-1216-0317-0618-0919-1221-0322-06资料来源WIND华泰研究资料来源WIND华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究第三趋势来看经济修复的趋势仍在通胀正在筑底阶段预计下半年通胀缓步抬升技术性通缩的持续性不强实质性通缩担忧将随之消退决定经济内生动能的核心因素仍在改善经济继续弱修复的趋势大概率延续一是就业出行链基建链和地产链承载了较大的就业体量可能在劳动力市场得到滞后反应失业率渐进改善的趋势比较明朗关注农民工青年人等消费倾向更高群体的就业改善情况二是收入更重要的是就业质量当前民企呵护行业监管等呈现积极信号紧盯后续对就业质量的带动期待就业-收入渐次好转三是信心和微观主体活力大兴调研之风新气象呵护民企对外开放对信心修复相对积极盈利和库存周期也有望逐渐完成筑底过程关注后续进展四是地产硬着陆风险缓释后的良性循环回归需要一定时间因此尽管核心因素的修复不会一蹴而就可能存在反复幅度也有不确定性但好转趋势是相对确定的此外政策本身也存在相机抉择的空间和机会总结一下宏大叙事听上去有道理但最好用于看趋势而不是解释短期现象比如逆全球化背景消费国容易胀生产国容易缩又比如资产负债表衰退更多是一种现象更重要的是背后的原因和动机但需求不足是事实外需正值美国去库存中期有对美国经济衰退担忧国内需求不足一带一路体量有限潜在增速中枢下移是趋势通胀中枢或也有下降压力但短期来看经济低基数是今年最大的确定性经济继续修复也是大概率事件从低点爬出后的经济数字至少不会太差从周期位置上也尚不至于重新滑入衰退通缩状态技术性通缩有名无实下半年通胀缓步走高的判断不变当然今年的新涨价因素较低会对国内年内通胀形成持续性拖累高通胀似乎也有些多虑信贷数据强劲为何还有通缩担忧传统逻辑当中兵马未动粮草先行金融数据是经济和债市的领先指标但为何在信贷显著偏强的背景下通缩担忧被广泛讨论症结在于信贷都流向了哪里从信贷流向的部门结构上看强信贷主要支持生产端居民信贷的缺位暗藏产能过剩的风险以往周期中居民部门信贷领先企业部门信贷居民部门加杠杆带动地产销售进一步拉动房屋建筑活动及上下游产业链推升企业信贷流动性信用实体经济物价的传导更为顺畅但本轮周期中这一传统规律被打破服务实体经济等要求之下企业部门优先获得大量资金居民部门则存在资产负债表衰退倾向这种信贷资源的分配方式天然地附带着供给需求的结构特征一方面终端需求不足另一方面生产端支持强劲供大于求的信贷资源分配可能暗藏产能过剩的风险进而导致通缩担忧从信贷资金的用途上看强信贷存在空转之嫌真实融资需求依旧不足从去年下半年以来低价抢贷以价换量等现象逐渐出现部分国企信贷流入了理财或结构性存款形成了空转甚至转变成配债资金对实体经济拉动作用相对较小真实的融资需求可能没有信贷数据所体现的那般强劲此外政策主导融资较多政府部门和企业政府类项目是支持重点持续性上也相对弱一些免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究政策需要有所应对吗尽管通缩担忧不足为虑但短期内生动能和有效需求不足的问题依旧摆在面前政策针对性发力仍有博弈空间1之前的几次通缩怎么应对的一般而言应对通缩需要看是供给过剩还是需求不足对于需求不足往往可以通过宽松政策拉动需求对于供给过剩则需要依赖供给侧改革出清产能回顾中国最近三次通缩情况108年金融危机主要依靠四万亿计划刺激内需2000年代中国经济动能以外需为主导08年金融危机冲击下外需坍塌通过政府赤字拉动内需4万亿刺激投资需求后顺利摆脱通缩22012年受欧债危机的影响也导致国内需求低迷通胀走弱宽松政策再次发力着重稳经济314-15年的确出现过一轮通缩源头是4万亿之后导致的传统行业产能过剩货币政策更多地服务于经济结构调整和转发发展方式通过供给侧改革去杠杆去产能重新实现了供求平衡2立足当下更为重要的问题是内生动能与有效需求不足那么再次去产能去库存看似并不现实关键应从需求端下手那么如何稳定需求消费方面今年以来低端消费偏强但大件和大宗消费较弱尤其是地产和汽车等产业链很长本应对经济发挥更大的拉动作用但一方面大件消费具有顺周期属性对应就业和收入修复会有滞后另一方面边际消费倾向也是重要影响因素归根结底还是预期和信心投资方面投资短期是需求长期是供给过度依赖投资刺激经济可能加剧长期通缩压力因此重点应该放在战略新兴行业与远景规划相一致的方面这就是需求侧与供给侧相结合以尽量减少长期副作用最为关键的还是在于稳定预期提振信心激发微观活力重视制造业的同时也平衡需求端居民端存款增幅很大虽然有理财赎回等影响但意味着潜在需求不低敢消费看社会保障和信心恢复愿消费看消费场景能消费还要看就业机会和收入预期企业端有恒心者有恒产期待提振信心政策继续落地期待产业链和技术卡脖子有所突破避免简单重复建设产能和内卷坚持开放短期外需难期待但外需仍是支撑中国经济的关键因素目前除了存量居民房贷之外信贷利率已经很低已经不是需求不畅的原因风险提示1地产修复不确定性地产销售企稳是地产投资和施工顺利反弹的关键关注后续地产销售修复的持续性2海外衰退幅度紧超预期如果海外衰退幅度超预期可能导致外需进一步减弱从而影响经济增长幅度进而影响债市收益率表现3监管政策超预期如果监管政策超预期可能影响机构行为放大债市波动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究免责声明分析师声明本人张继强兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8