核心观点
　　近期，市场对于基本面数据表现钝化，债市整体偏强。究其原因，基本面数据本身存在“打架”现象，宏观数据和微观感知、总量和分项、现实和前瞻、环比和同比等多方面存在背离，一方面导致市场对经济复苏的弹性和持续性存在分歧，另一方面使得市场倾向于“观察”和“等等看”而不急于进行交易。往前看，短期可能仍缺少打破僵局的条件，基本面预期预计维持震荡格局，但决定经济内生动能的核心因素存在积极变化。基本面对市场的指引仍不是趋势性的，二季度债市整体操作难度有所增大，但票息策略仍有惯性。股市主题投资的特征仍明显，在经济修复过程中景气度差异带来板块机会。
　　基本面数据的四个背离
　　当前基本面数据存在四方面背离：（1）宏观数据和微观感知的分歧：1-2月经济数据的修复幅度为斜率较高的脉冲式修复，但链接居民端的部分指标比如就业、大件消费、房价预期等仍旧不强。（2）总量和分项的分歧：总量数据整体上是超预期的，但分项经济数据的修复斜率可能趋于收敛。（3）现实和前瞻的分歧：补偿性和外生性动能的现实修复偏强，但一些前瞻指标开始呈现出一定的回落迹象。（4）环比和同比的分歧：经济进入低基数期，对于同比读数相对友好，但高频数据显示经济修复的斜率有所放缓，对应后续环比节奏仍存在不确定性。
　　基本面数据背离对市场预期的影响
　　一方面，数据分歧的背后是内生动能的短板，经济修复也并非全面性复苏，因此对于经济复苏的弹性和持续性自然也会存在分歧，进而形成了相对谨慎乐观的预期；另一方面，数据指向并不一致，在任何一方数据呈现出边际变化时，市场倾向于“观察”和“等等看”而不急于进行交易，也成为债市对基本面钝化的重要原因，尤其在政策预期趋弱之后，这种情况更为显著。
　　短期可能仍缺少打破僵局的条件，基本面预期预计维持震荡格局
　　微观感知上，就业和收入是滞后变量，短期仍有待于乘数效应的进一步传导；分项上，内生动能尚未接棒的情况下，经济分项会继续存在分化，价格对名义量也会继续形成拖累；前瞻指标上，积压需求推动脉冲式修复之后，地产销售等可能会略有收敛；对应至环比上，经济循环的畅通还需要时间，环比可能仍有反复，短期内震荡格局缺乏强有力的破局点。
　　决定经济内生动能的核心因素积极改善，经济继续修复的趋势大概率延续
　　环比的积极因素可能给基本面和风险偏好带来积极变化：一是就业，出行链、基建链和地产链承载了较大的就业体量，失业率渐进改善有较大的确定性；二是收入，当前民企呵护、行业监管等呈现积极信号，紧盯后续对就业质量的带动，期待就业-收入渐次好转。三是信心和微观主体活力，大兴调研之风+新气象+呵护民企+对外开放，对信心修复相对积极，盈利和库存周期也有望逐渐完成筑底过程。四是地产，目前新房销售和热门城市拿地呈现积极信号，但全国层面的交房预期和房价预期仍未根本性逆转，硬着陆风险缓释后，地产良性循环回归还需要一定时间。
　　风险提示：货币政策收紧超预期，地产修复不确定性。