核心观点
　　3月官方制造业PMI 51.9%，下降0.7pct；非制造业PMI 58.2%，上升1.9pct。3月制造业动能仍然偏强，供需均维持扩张状态，经济动能走高，制造业当月处于被动去库存状态，采购量也进一步增长，经济继续修复，斜率略有放缓。服务业PMI继续走强，或主要由新基建拉动，运输、餐饮、住宿等服务业有所下滑。往前看，经济过热情景被基本排除，后续内生性动能能否接棒是关键，关注就业、收入、信心和地产四大关键因素。市场方面，利率又到弃之可惜的鸡肋阶段，票息策略有惯性但空间可能不大，继续关注煤炭国企永续私募等机会，反脆弱也要同时进行。
　　供需继续改善，制造业被动去库存
　　3月生产指数54.6%，下降2.1pct，新订单指数53.6%，下降0.5pct；3月原材料库存指数48.3%，下降1.5pct；产成品库存指数49.5%，下降1.1pct。整体来看，3月供需指数均在荣枯线上方，说明供需仍在进一步修复，但修复斜率略有放缓。供需剪刀差有所收窄，供需更为平衡，说明疫后赶生产阶段或已逐渐度过，需求端动能正逐渐成为制造业的主导性力量。制造业处于被动去库存状态，动能偏强，企业采购意愿增强，大中小型企业PMI均保持扩张。
　　新出口订单有所回落
　　3月新出口订单指数50.4%，回落2pct，进口指数50.9%，回落0.4pct，新出口订单略有下滑。1-2月出口超预期更主要的原因可能在于疫情后供给能力与接单能力修复、前期部分积压订单赶单赶出口，这一暂时性动能逐渐消化后，出口新订单指数回落基本在预期之内。外需压力在出口数据中有所反映，美国经济韧性更多来源于服务业、无法直接拉动我国货物出口，叠加海外去库存压力相对较大，外需下行趋势并未逆转。
　　土建房建进一步回升
　　3月建筑业PMI回升5.4pct至65.6%，其中，土木建筑业指数上升5.2个百分点至70.6%、房屋建筑业上升7.2个点至64.8%、建筑安装上升0.1个点至56.4%。3月土建房建均进一步回升，反映基建实物工作量正积极推进，地产销售回暖的带动下，新开工和施工或也有所改善。向前看，基建大概率维持高增速，但“不大干快上”的要求之下，基建进一步走强概率可能不大；地产方面，保交楼支撑竣工同比转正或有一定持续性，但在整体行业信心和预期改善之前，新开工的修复可能不会线性向上。
　　市场启示
　　利率又到弃之可惜的鸡肋阶段，二季度债市整体操作难度有所增大，票息策略仍有惯性，但可挖掘空间已经较小，继续关注煤炭国企永续私募、国企地产以及城投的区域挖掘机会。反脆弱也要同时进行，今年中小行机构行为一致性较强，加上理财赎回担忧，容易放大波动，建议将部分信用短端换持为3、5年国开债，增加流动性资产比重，保持微降杠杆的判断。
　　风险提示：地产销售回落风险、外需加速回落风险。