研究报告全文：证券研究报告固收地产ABS投资价值再审视华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月31日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166联系人朱沁宜报告核心观点SACNoS0570121070127zhuqinyihtsccom我们前期提示优质地产国企债机会随着地产企稳信用债资产荒演绎SFCNoBTF1998621289722282023年初优质地产国企债利差已下行较多相较于信用债地产ABS具有主体信用资产支撑多元化增信并提供流动性补偿或可作为品种挖掘的方向之一2021年以来受行业下行影响地产ABS发行规模回落供应链缩量CMBS扩张ABS的抵押融资属性有所增强不同资质房企存量ABS规模与结构分化明显ABS有一定流动性溢价和基础资产信用加持可关注强主体或中高等级主体强资产地产ABS的配置机会但也需提防流动性和信用风险不建议过度信用下沉地产ABS分类及信用分析要点按基础资产不同房地产ABS主要分为五类供应链ABS购房尾款ABSCMBS类REITs物业费ABS信用分析包括融资主体底层资产产品结构三方面供应链ABS具有较强的信用债属性其兑付主要取决于核心房企是否履约重点关注主体信用资质购房尾款ABS的主要风险在于贷款违约风险资金截流风险期限错配风险需兼顾主体信用和底层资产质量分析CMBS和类REITs底层资产主要是商业物业需侧重基础资产质量的分析包括物业区位业态运营情况物业费ABS现金流不确定性较强关注物业质量合同质量及房企资质地产ABS发行规模回落结构分化2016-2020年地产ABS快速扩张但2021-2022年发行额明显回落结构上看供应链ABS占比趋于下降CMBS占比趋于上升逐渐成为地产ABS发行与存续的第一大品种CMBS类REITs单只发行额高期限长供应链ABS则以1年内小额发行居多分层结构上地产供应链ABS次级对优先级保护力度较低类REITs夹层次级占比相对较高我们筛选出36家房企截至23年3月24日的存量ABS其规模和结构分化明显华润置地保利发展等主体ABS余额较高卓越仁恒等房企存量ABS以CMBS为主万科保利发展等房企存量ABS以供应链为主地产ABS收益率流动性溢价VS资产支撑和增信与信用债相比地产ABS有4个主要特征信用资质有基础资产加持ABS内外部增信手段较多元化ABS期限存在不确定性ABS流动性偏弱因此地产ABS较同主体信用债享有流动性溢价信用风险溢价的高低取决于基础资产质量风险隔离和增信效果我们对比了14家房企ABS与可比信用债的一级发行利差房企ABS较同期限信用债一般存在发行溢价二级估值上ABS存在流动性补偿估值调整滞后于信用债在信用债调整时表现出一定的抗跌性但估值修复速度较慢空间较小地产ABS的投资机会与风险点我们在2022年12月提示关注优质国企地产债机会2月提示次优档央国企地产债机会地产企稳信用债资产荒演绎下23年初以来优质国企地产债信用利差压缩较多近期信用债供需格局逐步改善部分国企地产债利差小幅回升地产民企债自22年11月以来估值修复较多近一个月部分回调但博弈空间小难度大ABS有一定流动性溢价和基础资产信用加持可关注强主体重在流动性溢价或中高等级主体强资产重在资产支撑的地产ABS的配置机会但需注意流动性风险产品结构风险和主体信用风险注重个体分析谨防过度下沉风险提示样本统计偏差地产销售修复不确定性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录地产ABS分类及信用分析要点3供应链ABS类信用债属性主体资质尤为关键3购房尾款ABS主体信用和底层资产质量并重4CMBS类REITs抵押融资属性较强底层资产分析更重要5物业费ABS关注物业质量合同质量企业资质6地产ABS发行规模回落结构分化721年以来地产ABS发行下滑供应链缩量CMBS扩张7房企存续ABS规模与结构分化9地产ABS收益率流动性溢价VS资产支撑和增信11地产ABS关注配置机会但需提防流动性和信用风险15风险提示16免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究地产ABS分类及信用分析要点按基础资产不同房地产ABS主要分为五类供应链ABS购房尾款ABSCMBS类REITs物业费ABS供应链ABS和购房尾款ABS的基础资产为应收账款供应链ABS源于上游供应商对房企项目公司的应收账款购房尾款ABS源于银行按揭贷款从申请到放款过程中形成的房企应收账款CMBS类REITs物业费ABS的基础资产则是指定物业的未来收入其中CMBS类REITs的现金流来自原始权益人自持物业的租金或增值收入物业费ABS的现金流来自物业公司对业主的应收物业费图表1五类地产ABS对比供应链ABS购房尾款ABSCMBS类REITs物业费ABS产品属性债权债权债权股债债权交易结构单SPV为主单SPV为主双SPV为主双SPV为主双SPV为主基础资产应收账款债权应收账款债权信托受益权私募基金份额信托受益权穿透后底层资产供应商对房企应收账款房企应收购房尾款商业地产租金及运营收入物业运营收入资产增值物业管理费期限0-1年为主1-3年为主15年以上为主15年以上为主5-10年为主是否出表不出表不出表不出表可能出表不出表会计处理1若项目公司供应商均并表借银行存款借银行存款1若出表借银行存款借银行存款贷应付债券长期应付贷长期借款应付债券借银行存款贷长期借款应付债贷应付账款其他应付款款其他非流动负债其他非流动负债贷投资性房地产长期股权投资券其他非流动负债2若项目公司并表2若不出表借应付账款-应付供应商款项借银行存款贷应付账款-应付保理商款项贷长期借款应付债券其他非3若项目公司不并表流动负债无需会计处理资料来源联合资信华泰研究对于地产ABS的信用分析包括融资主体底层资产产品结构三方面其一主体资质会影响基础资产质量和增信效果若以基础资产为标准定义地产ABS其融资主体除了传统房企也包括了部分商贸零售物流仓储住房租赁等其他企业尽管ABS有底层资产支持可通过资产信用内外部增信弱化主体信用的影响但难以实现彻底的风险隔离主体资质分析仍是重要一环其二底层资产质量是ABS还本付息的直接保障需考察资产现金流是否稳定可持续能否足额或超额覆盖债务本息其三交易结构单SPV双SPV是否循环购买等增信方式担保差额补足承诺流动性支持产品分层等的选择将影响ABS风险隔离和信用增进的效果对于不同类型的地产ABS信用分析的侧重点不同具体来看供应链ABS类信用债属性主体资质尤为关键供应链ABS是指上游供应商将对房企项目公司的应收账款转让给保理公司保理公司再将购买的房企应付账款组合转让给SPVSPV以此为基础资产发行ABS房企往往作为共同债务人差额补足承诺人流动性支持方等角色提供增信通过供应链ABS融资房企可延长应付账款期限缓解短期资金压力由于应收账款集中度较高核查真实性难度大资产处置价值难判断供应链ABS具有较强的信用债属性其兑付主要取决于房企是否履约在分析这类ABS时以主体信用分析为主并关注交易结构中的现金归集方式直接债务人与房企关联度以及增信措施免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表2供应链ABS信用分析要点资料来源华泰研究购房尾款ABS主体信用和底层资产质量并重购房尾款ABS以销售商品房对购房人的应收账款为基础资产按揭贷款从申请到审批通过一般需3-6个月对这部分应收账款进行证券化有利于房企加快回款速度购房尾款ABS的主要风险在于贷款违约风险资金截流风险期限错配风险在信用分析时需兼顾主体信用和底层资产质量基础资产方面可依据房地产项目资质和贷款资质判断贷款逾期率和资金截流可能性一般来说一二线城市核心区域的住宅项目购房者信用资质和项目现金流情况更好主体方面关注房企资金链情况债务压力较大的房企容易因预售资金监管收紧涉诉频繁等导致项目销售回款无法顺利归集其次购房尾款ABS由于期限错配一般都需设置循环购买机制若房企储备项目不足可能导致后续无法提供足额的入池资产造成资产池整体收益率下降进而引发ABS本息兑付风险此外在产品结构上关注增信措施和资金归集方式降低资金混同风险图表3购房尾款ABS信用分析要点资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究CMBS类REITs抵押融资属性较强底层资产分析更重要CMBS和类REITs穿透后底层资产类似主要为商业物业但产品结构和收益来源不同CMBS通常采用信托计划专项计划的双SPV结构原始权益人通过信托计划向融资方提供贷款融资方以商业地产作为抵押然后原始权益人将信托受益权转让至专项计划CMBS本息偿付主要来自商业地产的租金和运营收入类REITs采用契约型私募基金专项计划的结构涉及标的物业的股权转移私募基金以股债的形式投资于底层物业专项计划投资者持有私募基金份额收益来自物业租金运营收入和部分资产增值收益对融资方来说CMBS是债权融资不涉及出表问题类REITs具有股债结合属性是否出表需考虑原始权益人对项目公司是否保留控制权对于CMBS类REITs需侧重基础资产质量的分析包括物业区位业态运营情况其一物业区位上关注物业城市能级区域交通便利性周边配套设施和同类竞争情况其二物业业态上商场和写字楼的现金流一般较酒店更稳定其三租金水平及稳定性上关注物业品牌定位租金收取方式租户客源结构和集中度此外主体运营能力对于物业现金流和保值增值有重要影响可用空置率收缴率续租退租比率等指标辅助判断图表4CMBS类REITs信用分析要点资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究物业费ABS关注物业质量合同质量企业资质物业费ABS以物业公司未来的物业费收益权作为底层资产现金流不确定性较强主体信用资质是偿债底线物业费ABS还款的直接来源是物业费和附属服务收费物业质量是现金流的基础一般情况下现金流稳定性方面住宅类物业商办类物业一二线三四线成熟物业新建物业除物业本身以外合同质量也会影响未来现金流关注关联方合同占比影响续签率和交易公允性物业合同要素期限面积服务单价等物业费收缴率由于物业费属于未来收入现金流不确定性较强且实际融资方多为物业公司所属的房企因此在分析物业费ABS时需关注外部增信措施关联房企的资质和物业公司在房企集团中的地位图表5物业费ABS信用分析要点资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究地产ABS发行规模回落结构分化21年以来地产ABS发行下滑供应链缩量CMBS扩张我们以CNABS划分的房地产ABS为口径分析地产ABS的发行规模与结构2016-2020年地产ABS快速扩张但2021-2022年发行额明显回落2016-2020年我国房地产ABS迅速扩容年度发行额从1129亿元增长至5811亿元年平均增速50612021年-2022年由于地产融资收紧部分房企债券违约行业销售下行地产ABS发行量开始下滑2022年全年发行额2957亿元较21年下滑4113结构上看供应链ABS占比趋于下降CMBS占比趋于上升地产ABS以供应链ABS和CMBS为主2019年以来两类ABS年度发行额占比在75以上在地产ABS快速扩张时期增量贡献主要来自地产供应链ABS2016-2020年供应链ABS发行量占地产ABS年度发行量的比重逐年上升2020年占比达到52其次为CMBS占比2376然而2021-2022年部分房企信用风险暴露类信用债的供应链ABS受到较大影响发行量明显下滑而抵押融资属性较强的CMBS发行相对稳定2022年CMBS成为地产ABS发行第一大品种2023年初该趋势延续2022年地产ABS发行中CMBS供应链购房尾款类REITs其他类型的发行量分别为1336071127818482826112571亿元CMBS取代供应链成为地产ABS的第一大发行品种发行量占比升至4518截至2023年3月16日年内地产ABS新增发行也以CMBS为主新增发行量占比超过50图表62021年以来地产ABS发行量呈下滑趋势图表722年供应链ABS发行额占比压缩CMBS发行额占比上升CMBS供应链购房尾款CMBS供应链购房尾款亿元类reits物业费其他类reits物业费其他70001009060008050007040006050300040200030201000100020142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023注2023年数据截至3月16日右同资料来源CNABS华泰研究资料来源CNABS华泰研究不同类型地产ABS的单只发行规模和期限差异较大CMBS类REITs单只发行额高期限长供应链ABS以1年内小额发行居多以2014-2023年3月16日间发行的五类地产ABS产品为样本单只产品发行量上CMBS类REITs较高中位数在14-15亿元规模较大的产品可超过100亿元其次为购房尾款物业费供应链ABS单只发行量较小超过一半的产品规模低于6亿元发行期限上CMBS产品期限较长近八成样本期限在15年以上一般设置每3年一次开放期可进行回售回购续发等安排类REITs发行期限也多在15年以上但产品间分化较大物业费ABS发行期限多在5-10年购房尾款多在1-3年供应链ABS期限最短以1年以内为主免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表8分类型地产ABS单只产品发行规模图表9分类型地产ABS发行期限结构按产品数量亿元平均发行额发行额中位数01133551010151522100209018801670146012501040830620410200CMBS供应链购房尾款类Reits物业费CMBS类Reits购房尾款物业费供应链注数据统计截至2023年3月16日注数据统计截至2023年3月16日资料来源CNABS华泰研究资料来源CNABS华泰研究截至2023年3月16日存量地产ABS项目余额9952亿元以供应链CMBS为主根据CNABS和Wind统计在数量上地产供应链ABS存量项目占到4951CMBS占到2465金额上CMBS存量项目余额4651亿元占比4674地产供应链ABS存量项目余额2565亿元占比2578图表10存量地产ABS按项目数量图表11存量地产ABS按项目余额物业费其他物业费148701066类reits其他类reits8978881477CMBS2465购房尾款CMBS651购房尾款4674505供应链供应链25784951注数据统计截至2023年3月16日右同资料来源WindCNABS华泰研究资料来源WindCNABS华泰研究内部分层方面地产供应链ABS次级对优先级保护力度较低类REITs夹层次级占比相对较高截至2023年3月16日存量地产ABS中类REITs项目的夹层次级合计平均占比为3443劣后级对优先级本金的保护力度相对较高CMBS购房尾款物业费ABS的夹层次级合计平均占比分别为13321146725存量供应链ABS优先级占比普遍高于90劣后级平均占比仅为059供应链ABS的信用高度依赖于核心偿债主体免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表12地产ABS中类REITs的夹层次级占比较高供应链次级占比较低夹层次级合计占比平均值项4035302520151050类reitsCMBS购房尾款ABS物业费ABS其他类型地产ABS供应链ABS资料来源WindCNABS华泰研究房企存续ABS规模与结构分化以基础资产划分房地产相关ABS的发行主体包括了房企商贸零售企业建筑企业城投平台等房企ABS为发行主力且受政策调控和地产周期的影响较大在地产景气度上升时期ABS由于灵活多样成本适中可有效盘活存量资产而备受房企青睐尤其是地产供应链ABS一度快速扩张但随着2021年地产开启下行房企信用风险暴露房企ABS发行也有所下滑不同资质房企ABS融资分化加剧根据Wind和CNABS我们筛选了36家房企截至2023年3月24日的存量ABS进行分析样本房企存量ABS规模分化显著36家房企中华润置地ABS余额超过300亿元存量ABS余额在200-300亿元的房企有4家分别是保利发展金融街华发股份和中国金茂均为国有房企广义民企中万科龙湖ABS余额较高在100亿元以上36家房企中有25家存量ABS余额低于100亿元近一半主体不足50亿元其中滨江集团最低为410亿元与2022年初相比除华润置地等少数国企以外样本房企存量ABS规模大多收缩截至2023年3月24日36家房企中24家房企存量ABS余额较2022年初下滑万科地产ABS余额降幅最大其次为龙湖碧桂园绿城建发房地产等主体11家房企存量ABS规模较2022年初上升华润置地增幅最大其次为华发股份金融街等图表1336家房企存量ABS规模存量ABS余额2022年初余额较22年初变动右轴亿元亿元70030060020010050004001003002003002004001005000600华保金华中招中万保印龙绿远首首碧金雅金新广铁仁建卓美南旭电中首中北新路滨润利融发国商海科利力湖城洋开创桂地居辉城州建恒发越的国辉建粮创交辰希劲江置发街股金蛇地地置商集中集股钜园集乐集控城房置房集置置集地大置地实望地集地展份茂口产产业置团国团份大团团股建地地产团业业团产悦业产业地产团产城产注存量统计时点为2023年3月24日下同资料来源WindCNABS华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究分结构看CMBS和供应链两类余额合计占到近80但不同房企的侧重点有所差异截至2023年3月24日36家样本房企存量ABS规模合计307635亿元其中CMBS余额占比超过50供应链ABS余额占比近30类REITs购房尾款与物业费ABS规模较小项目类型上卓越仁恒等8家房企存量ABS均为CMBS中海地产华润置地新城控股等存量ABS也以CMBS为主万科保利发展广州城建越秀地产附属公司等房企存量ABS以供应链为主此外新希望地产滨江集团存续ABS为购房尾款项目首创钜大远洋南国置业的类REITs余额占比较高样本房企中仅电建地产等5家有存量物业费ABS余额合计4058亿元图表1436家房企存量ABS以CMBS供应链为主余额占比接近80亿元债券余额个180018016001601400140120012010001008008060060400402002000CMBS供应链类REITs购房尾款物业费资料来源WindCNABS华泰研究图表1536家房企存量ABS结构CMBS供应链类REITs购房尾款物业费1009080706050403020100华保金华中招中万保印龙绿远首首碧金雅金新广铁仁建卓美南旭电中首中北新路滨润利融发国商海科利力湖城洋开创桂地居辉城州建恒发越的国辉建粮创交辰希劲江置发街股金蛇地地置商集中集股钜园集乐集控城房置房集置置集地大置地实望地集地展份茂口产产业置团国团份大团团股建地地产团业业团产悦业产业地产团产城产资料来源WindCNABS华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究地产ABS收益率流动性溢价VS资产支撑和增信同一主体ABS和相近期限信用债的利差源于流动性溢价和信用风险溢价与一般信用债相比地产ABS有4个主要特征第一ABS信用资质有基础资产加持资产证券化产品将基础资产的现金流进行分离重组主要以资产池的未来现金流作为偿付支持通过设立SPVABS可以做到一定程度的破产风险隔离而信用债还本付息依赖于发行人主体的偿债能力主体的经营与财务状况对信用债违约风险影响较大第二ABS内外部增信手段较多元化内部增信上优先次级分层较常见ABS产品可根据资产现金流和投资者偏好进行优先级-夹层-次级的分层劣后级为优先级提供信用保护层级内部还可划分不同档位固定摊还指约定日期向投资者偿付约定比例的本金过手摊还指没有固定的还本安排除了分层分档偿付设计内部增信还包括本金超额覆盖超额利差设立储备金账户违约事件触发机制等外部增信上常见手段包括担保差额支付承诺流动性支持回购承诺维好承诺等通过内外部增信ABS优先级的债项评级可能高于主体评级尤其是对于中低资质主体与之相对信用债可用增信手段较少通常只能采用担保等方式进行增信图表16地产ABS优先次级分层设计以中金-金石-碧桂园凤凰酒店资产支持计划为例资料来源计划说明书华泰研究图表17ABS常见增信方式类型增信方式含义内部增信结构化分层根据基础资产现金流的偿付顺序将ABS产品划分出优先级次优级次级劣后级首先承担损失为优先档提供信用保护超额抵押基础资产本金超过发行证券本金超额利差基础资产的利息收入超过ABS产品的应付利息和各项费用现金储备账户类似准备金一般来自原始权益人和后续现金流补足若ABS产品偿付出现困难可动用现金储备账户提供偿付支持信用触发机制当出现不利于ABS偿付的负面情况时如评级下调违约率上升早偿率较高对原有现金流的归集和分配顺序进行重新安排外部增信差额补足承诺当专项计划可供分配资金不足以向投资者分配时由差额补足义务人就差额部分承担补足义务第三方担保由第三方机构对证券进行信用担保抵质押担保当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时由担保人履行偿付义务回购承诺原始权益人承诺当ABS到期时无论现金流是否足够偿还本息原始权益人均以现金回购证券流动性支持当专项计划基础资产现金流和本息偿付不匹配时由第三方提供流动性支持一般用于回售期间由流动性支持机构为退出的投资者提供本息偿付保障维好承诺维好承诺人承诺保障原始权益人的持续稳定经营但不等同于代为偿债资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究第三ABS期限存在不确定性普通信用债还本付息日较固定而资产证券化的期限概念相对复杂包括加权平均期限预计到期日和法定到期日等加权平均期限是以证券本金偿还为权重衡量证券本金支付完毕的平均期限预期到期日指该档证券最后一期现金流的日期法定到期日一般晚于预期到期日2-3年是ABS无法按期还款时处置资产的清算截止日期ABS的加权平均期限和预计到期日并不固定会受到基础资产逾期早偿还本方式等因素的影响期限不确定性较大图表18地产ABS偿付现金流存在不确定性以PR上雅优偿付现金流为例万元利息支付本金支付7000600050004000300020001000018-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究第四ABS流动性偏弱与信用债相比资产证券化的标准化程度较低底层资产和交易结构较复杂定价难度偏高投资者的交易意愿较弱同时证监会主管的企业ABS均为私募发行缺乏做市商等中介机构进一步限制了二级市场的流动性2021年-2023年3月ABS月度成交额占当月末存量余额的比例大多低于5其中企业ABS的成交活跃度低于ABS市场整体市场参与者对于ABS产品投资以配置为主图表19ABS月度成交额占存量比大多低于5ABS成交额企业ABS成交额亿元ABS成交额存量右轴企业ABS成交额存量右轴350083000762500520004150031000250010021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03注数据统计截至2023年3月29日资料来源Wind华泰研究综上由于产品结构和发行方式的差异地产ABS较同主体信用债享有流动性溢价信用风险溢价的高低取决于基础资产质量风险隔离和增信效果实际中地产ABS收益率一般高于同主体的可比信用债收益率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究一级发行利差方面房企ABS较同期限信用债一般存在发行溢价根据Wind我们选取了14家房企的34只债券进行对比印力集团作为万科旗下商业地产平台与万科信用债比较同一主体的ABS与可比信用债的筛选标准为1发行时间间隔在1-3个月左右2行权发行期限相近3选取ABS优先档证券我们用票面利率扣除发行日同期限国开债收益率分别得到ABS和信用债相对于国开债的发行利差再进行相减得到该主体ABS与可比信用债的发行利差在样本中房企ABS相对于信用债大多享有发行溢价其中华润置地22通万A较22润置12的发行利差达到144BP可能是由于22年11月地产融资三支箭等政策利好密集释放地产信用债情绪提振更明显龙头国资房企融资更通畅其次保利发展万科发行的供应链ABS相较于同期超短融的发行利差在70-80BP样本债券中中国金茂发行的GC凯晨A1为碳中和CMBS基础资产为金茂旗下的优质写字楼北京凯晨世贸中心资产信用加持下GC凯晨A1与22金茂02的发行利差为-2BP与之类似的还有金融街发行的碳中和CMBSGC金街优此外中交地产供应链ABS22中交6A较22中交地产MTN001的发行利差为-72BP除期限不完全匹配以外可能原因是22年10月22中交地产MTN001发行时个别标杆房企出险地产下行导致投资者对后市预期较弱推升了房企融资成本图表20部分房企ABS与信用债发行利差比较票面利率票面-国开债票面利率票面-国开债ABS-信用债房企ABS债券简称发行起始日发行期限对比信用债简称发行起始日发行期限利差BP利差BP发行利差BP华润置地22通万A2022-11-253002738813222润置122022-11-23324-1214423和光012023-03-1009973315723保利发展CP0022023-03-1607397226-1673保利发展23前海至和ABN001优先2023-02-241327323保利发展CP0012023-02-1607397226-982金融街GC金街优2023-01-18333333368923金融街MTN0022023-02-153236798-9华发股份华发RH1A2022-07-13301373333353927922华发实业MTN002A2022-08-043248524930中国金茂GC凯晨A12022-04-2828945333325347922金茂022022-03-23323582-2起航04优2021-11-12099733126721招商蛇口SCP0092021-11-15073972844423招商蛇口起航03优2021-09-30099733157521招商蛇口SCP0082021-10-14073972884927中海地产22中海6A2022-03-2930137333333356822中海012022-04-0133054622万科地产万科优042018-06-05097815415118万科SCP0012018-06-0407397467873保利置业22保置2A2022-03-08300823333276122保置012022-02-16322995011龙湖集团PR天祥优2020-04-2746657553345336314920龙湖042020-03-0252389356绿城集团20绿城1A2020-10-29333333429520绿城072020-10-2332382573822首开ABN001优先2022-08-0433333334711122首开PPN0022022-07-05323639515首开股份22首开ABN001优先2022-08-0433333334711122首股032022-06-1332348130金地集团金诚06A2021-04-0909644357721金地SCP0012021-04-0706849315423中交地产22中交6A2022-08-26099733818922中交地产MTN0012022-10-271005145260-72资料来源Wind华泰研究二级估值方面ABS存在流动性补偿估值调整滞后于信用债一般同一主体发行的ABS的收益率要高于同评级相近剩余期限的信用债例如在可比区间内万科供应链ABS瑞新22A1中债行权估值收益率较18万科MTN002的溢价多在30BP以上最高达到66BPABS由于流动性投资者结构等因素对信用事件和风险冲击的反应往往滞后于同一主体信用债调整幅度较小表现出一定的抗跌性但后续修复速度也较慢以金地供应链ABS链科51优为例2022年8-10月受地产信用风险影响同主体相近剩余期限信用债18金地04收益率大幅上行而链科51优收益率上行幅度较小ABS与信用债利差出现倒挂2022年11-12月政策利好推动下18金地04估值快速修复链科51优收益率继续上行2023年2月以来有所下行但幅度有限免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表21万科供应链ABS收益率高于同主体相近期限信用债图表22金地供应链ABS估值调整滞后于信用债调整幅度较小瑞新22A1-18万科MTN002利差右轴链科51优-18金地04利差右轴瑞新22A1收益率BP链科51优收益率BP4518万科MTN002收益率709018金地04收益率20008010006040700501000603520004050300040303040003020500025206000101070002000800020-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1022-0622-0722-0822-0922-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究地产ABS关注配置机会但需提防流动性和信用风险我们在2022年12月9日发布的地产债量变到质变中提示关注优质国企地产债机会在2023年2月16日发布的信用月报信用债修复的供求因素与边界中提示次优档央国企地产债机会地产企稳信用债资产荒演绎下2023年初优质国企地产债信用利差压缩较多近期信用债供需格局逐步改善部分国企地产债利差回升地产民企债自2022年11月以来估值修复较多近一个月部分回调但博弈空间小难度大ABS有一定流动性溢价和基础资产信用加持可关注强主体重在流动性溢价或中高等级主体强资产重在资产支撑的地产ABS的配置机会但需注意流动性风险产品结构风险和主体信用风险注重个体分析在地产销售或仍有反复的情况下谨防过度下沉截至2023年3月29日主要发债房企一般公募债信用利差环比上月多数下行环比上周走势分化样本房企中与上月相比绿城集团首开股份中交地产等主体一般公募债利差环比下行较多碧桂园卓越雅居乐等房企债券利差环比上行远洋集团债券利差上行幅度最大近一周来看发债房企债券利差走势分化中交地产万达商管联发集团绿城集团等一般公募债利差继续下行而招商蛇口华润置地等主体债券利差有所回升2023年初由于稳地产政策明确地产行业边际修复叠加信用债供不应求地产债估值整体持续下行多家国有房企债券收益率已重回22年8-9月水平性价比有所下降我们认为地产基本面流动性机构行为决定后续地产债走势相比于去年地产行业下行部分房企出险流动性衰退式宽松理财规模持续扩张机构风险偏好低位今年目前来看是地产企稳弱修复房企风险化解流动性预期将回归中性理财规模收缩后企稳机构风险久期偏好进一步下降优质地产国企债利差仍有下行空间但可能有限且存在反复主要不确定性因素在于地产企稳进度地产民企债当前位置博弈空间不大谨防个别信用风险事件冲击图表23主要发债房企收益率与信用利差债券余额亿元一般公募加权平均收益率一般公募利差BP一般公募加权平均收益率一般公募利差BP其中其中发行人全称发行人简称公司属性其中最新值近1W变动近1M变动总额一般公一般私最新值近1W变动近1M变动025-1年1-2年2-3年3-5年5年以上025-1年1-2年2-3年3-5年5年以上永续债BPBP募债募债招商局蛇口工业区控股股份有限公司招商蛇口中央国有企业481474-72934-546119259283300317-29343538-保利发展控股集团股份有限公司保利发展中央国有企业664628-362940-124253271286303321-37404043-中海企业发展集团有限公司中海地产中央国有企业473473--2982-83943266288299319-36383940-北京首都开发控股集团有限公司首开集团地方国有企业5555--3010-76161292309---5963---华润置地控股有限公司华润置地中央国有企业570570--31283551215272298313334-47485054-广州市城市建设开发有限公司广州城建地方国有企业22520718-3142-4474-0-294307329--444549-华侨城集团有限公司华侨城中央国有企业450220-2303232-17696-11288311343357-62637777-深圳华侨城股份有限公司华侨城中央国有企业6363--333-0-15844-8318325353355-81838686-中国铁建房地产集团有限公司中国铁建中央国有企业34332716-335-0-3884-1-35303345354374-67879193-大悦城控股集团股份有限公司大悦城控股中央国有企业105105--3360-16855-5306329353--838387--万科企业股份有限公司万科公众企业487487--351-10-2995-7-20322343359373-88919696-中国电建地产集团有限公司电建地产中央国有企业24316863123510-451015-35326341368--9394107--北京首都开发股份有限公司首开股份地方国有企业588467122-356-16-87103-13-80328343377--8890114--中国金茂集团有限公司金茂集团中央国有企业2121--358-0-6962-16--358----96--上海金茂投资管理集团有限公司上海金茂中央国有企业185185--365-19-28115-16-26323360385--103112122--建发房地产集团有限公司建发房产地方国有企业25621937-368-9-34101-7-23-341354396--9093115-中交房地产集团有限公司中交房地产集团中央国有企业123123--383-5-30126-2-20-376392---125127--中交地产股份有限公司中交地产中央国有企业4646--399-30-63154-40-79381408---156153---绿城房地产集团有限公司绿城集团中央国有企业268253-15414-39-197167-30-187373404502--137151226--联发集团有限公司联发集团地方国有企业137137--433-34-54186-30-46394427482--162175215--珠海华发实业股份有限公司华发股份地方国有企业239204259447-20-82210-14-69417484504--187233243--新希望五新实业集团有限公司新希望地产民营企业3737--4701-152155-8526470386--305217120--美的置业集团有限公司美的置业民营企业112112--472-15-31228-16-26494505379--263237113--深圳市卓越商业管理有限公司卓越商业外商独资企业1313--4938-133324036--419----155--杭州滨江房产集团股份有限公司滨江集团民营企业8585--505-5-44270-2-40492556---261305---金辉集团股份有限公司金辉股份中外合资企业3434--6422-144155-4786-380--563-115--重庆龙湖企业拓展有限公司龙湖中外合资企业392392--678-9-36453-4-27557775641904-340528482627-新城控股集团股份有限公司新城控股民营企业66661-7734-1466112-910911113381--865866114--金地集团股份有限公司金地集团公众企业338338--8201395972019823909928980-589664670711-大连万达商业管理集团股份有限公司万达商业民营企业203203--824-34-49606-40-56812853---589602---厦门中骏集团有限公司中骏外商独资企业3131--9352-169397-615081422382--12851179115--广州番禺雅居乐房地产开发有限公司雅居乐外商独资企业3434--1697-9-1813852120--432----165--碧桂园地产集团有限公司碧桂园地产民营企业213213--2010223-4317472167325052708403--20812462140--远洋控股集团中国有限公司远洋集团中国中央国有企业20613670-451918982250430919172288517546703706--481743833471--注统计时间截至2023年3月29日收益率计算采用个券中债行权估值收益率的加权平均权重为个券余额信用利差计算基准为同期限国开债一般公募债不含永续债资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究与信用债相比ABS存在流动性溢价具备资产信用和多元化增信信用债资产荒背景下可关注强主体或中高等级主体强资产的地产ABS的配置机会强主体短久期的供应链ABS较同一主体1年内信用债享有流动性溢价CMBS近两年已经成为地产ABS发行的主要品种存量规模较大期限较长对于信用资质略有瑕疵但商业运营能力较强的房企旗下成熟商业物业项目能产生长期稳定的现金流且随着消费场景居民收入预期的改善优质商业地产的租金增长和资产增值空间可期此类主体发行的CMBS类REITs可能同时具备票息吸引力和现金流保障性可关注中高等级主体优质项目的CMBS类REITs配置机会适度拉长久期购房尾款ABS期限中等优质底层项目的现金流有一定保障但发行量有限物业费ABS规模小属于未来债权现金流稳定性一般此外在极端的违约情形下ABS在秃鹫策略中或能带来超过普通债权的清偿率关注地产ABS的流动性风险产品结构风险和主体信用风险目前地产行业尚在企稳修复的初步阶段需注重个体基本面和资产质量的分析谨防过度下沉其一地产ABS产品个体差异性大资产池可能包含多项资产交易结构和期限结构复杂导致投资者较难预测未来现金流进而对ABS的定价造成困难其二ABS多为私募发行二级成交不活跃信息披露透明度低进一步限制了估值定价的准确性其三虽然ABS能做到一定程度的风险隔离但可能存在现金流截流和资金混同问题对于应收账款收益权类的ABS其底层资产现金流的稳定性与融资主体关系密切且实操中房企往往作为担保人差额支付承诺人流动性支持方等角色房企信用资质对ABS本息偿付仍有较大影响当前地产融资环境改善楼市销售边际回暖土拍热度回升地产行业度过最艰难时刻但尚在修复初期关键看地产销售恢复的持续性和幅度建议综合考虑底层资产主体增信筛选整体较优且有溢价空间的地产ABS进行配置谨防过度信用下沉风险提示样本统计偏差房地产相关ABS多为私募发行信披程度低缺少统一的口径存在穿透信用主体不准确或无法统计的情形报告中的地产ABS数据可能与实际存在偏差地产销售修复不确定性若地产销售恢复偏慢投资者风险偏好维持低位地产ABS估值风险可能上升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究免责声明分析师声明本人张继强兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19