经济判断偏乐观，但不宜过度解读
　　2023年4月7日，中国人民银行召开2023年第一季度例会，4月14日例会通稿发布。本次例会指出“推动经济运行整体好转”，“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固”，比去年“三重压力”表述更乐观，但不宜过度解读，不牢固的表述决定了货币政策仍处于保驾护航阶段。海外提到经济、通胀、地缘、紧缩效应、金融市场五层压力，判断更偏谨慎。通胀判断为保持物价水平基本稳定的表述未变。近日“通缩”担忧夸大其词，但内外需不足是事实，通胀仍不是主要矛盾。
　　总基调维持精准有力，逆周期调节消失
　　货币政策总基调为“稳健的货币政策精准有力”不变，强调“搞好跨周期调节”，之前的“逆周期调节”字眼消失，这是值得关注的重要信号，增量政策预计有限。此外新增了“打好宏观政策、扩大需求、改革创新和防范化解风险的组合拳”，重心不再集中在稳增长上，货币政策有机会关注更多元目标。其他表述不变，比如“总量和结构双重功能”以及传导机制、三稳工作、扩大内需、支持实体。关注4月份政治局会议表述。
　　信贷强调节奏平稳，贷款利率强调稳中有降
　　贷款方面，提及信贷利率明显下降，与实际情况相符合。保持信贷合理增长的后面加了“节奏平稳”，“量的合理增长”表述消失，考虑到一季度新增贷款同比多增超过2万亿，后续银行信贷量的压力可能减轻。推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本的表述从“降低”转为“稳中有降”，下降趋势保持，但已经无需进一步引导，尚未看到MLF、LPR等调降信号，但银行负债端压力仍需要通过加强行业自律等加以缓解。
　　结构性政策更重激发微观主体活力，地产整体变化不大
　　结构性货币政策工具方面，提出要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，去年四季度是“做加法”，显然基调有所弱化。但新增了“促进政府投资带动民间投资”，一季度信贷多集中在基建等政府项目上，后续仍需要激发微观主体活力。地产方面，整体变化不大。提出有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，因城施策支持刚性和改善性住房需求，加快完善住房租赁金融政策体系，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。未再提及“新市民、青年人等住房金融服务，维护住房消费者合法权益”。
　　风险提示：海外衰退超预期，一季度经济增速不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收逆周期调节表述消失华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年4月15日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航经济判断偏乐观但不宜过度解读SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom2023年4月7日中国人民银行召开2023年第一季度例会4月14日例861063211166会通稿发布本次例会指出推动经济运行整体好转国内经济呈现恢复研究员仇文竹向好态势但恢复的基础尚不牢固比去年三重压力表述更乐观但SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom不宜过度解读不牢固的表述决定了货币政策仍处于保驾护航阶段海外提861063211166到经济通胀地缘紧缩效应金融市场五层压力判断更偏谨慎通胀判断为保持物价水平基本稳定的表述未变近日通缩担忧夸大其词但内外需不足是事实通胀仍不是主要矛盾总基调维持精准有力逆周期调节消失货币政策总基调为稳健的货币政策精准有力不变强调搞好跨周期调节之前的逆周期调节字眼消失这是值得关注的重要信号增量政策预计有限此外新增了打好宏观政策扩大需求改革创新和防范化解风险的组合拳重心不再集中在稳增长上货币政策有机会关注更多元目标其他表述不变比如总量和结构双重功能以及传导机制三稳工作扩大内需支持实体关注4月份政治局会议表述信贷强调节奏平稳贷款利率强调稳中有降贷款方面提及信贷利率明显下降与实际情况相符合保持信贷合理增长的后面加了节奏平稳量的合理增长表述消失考虑到一季度新增贷款同比多增超过2万亿后续银行信贷量的压力可能减轻推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本的表述从降低转为稳中有降下降趋势保持但已经无需进一步引导尚未看到MLFLPR等调降信号但银行负债端压力仍需要通过加强行业自律等加以缓解结构性政策更重激发微观主体活力地产整体变化不大结构性货币政策工具方面提出要坚持聚焦重点合理适度有进有退去年四季度是做加法显然基调有所弱化但新增了促进政府投资带动民间投资一季度信贷多集中在基建等政府项目上后续仍需要激发微观主体活力地产方面整体变化不大提出有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作因城施策支持刚性和改善性住房需求加快完善住房租赁金融政策体系推动房地产业向新发展模式平稳过渡未再提及新市民青年人等住房金融服务维护住房消费者合法权益风险提示海外衰退超预期一季度经济增速不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究逆周期调节表述消失一季度央行例会解读2023年4月7日中国人民银行召开2023年第一季度例会4月14日例会通稿发布具体内容如下第一经济判断较去年底略偏积极一季度例会表示要推动经济运行整体好转国内经济呈现恢复向好态势但恢复的基础尚不牢固比去年三重压力表述更乐观但不宜过度解读不牢固的表述决定了货币政策仍处于保驾护航阶段海外提到经济通胀地缘紧缩效应金融市场五层压力判断更偏谨慎第二对通胀的判断保持物价水平基本稳定的表述未变3月通胀数据低于预期近日通缩担忧声音较多我们认为谈经济进入通缩有些夸大其词但内外需不足是事实总之通胀仍不是主要矛盾第三货币政策总基调稳健的货币政策精准有力不变关注4月份政治局会议表述此外本次例会强调搞好跨周期调节四季度的逆周期调节字眼消失这是值得关注的重要信号增量政策预计有限此外新增了打好宏观政策扩大需求改革创新和防范化解风险的组合拳重心不再集中在稳增长上货币政策将关注更多元目标其他表述不变比如总量和结构双重功能以及传导机制三稳工作扩大内需支持实体第四贷款方面提及信贷利率明显下降与实际情况相符合保持信贷合理增长的后面加了节奏平稳量的合理增长表述消失考虑到一季度新增贷款同比多增超过2万亿后续银行信贷量的压力可能减轻推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本的表述从降低转为稳中有降下降趋势保持但已经无需进一步引导尚未看到MLFLPR等调降信号但银行负债端压力仍需要通过加强行业自律等加以缓解第五结构性货币政策工具提出要坚持聚焦重点合理适度有进有退去年四季度是做加法显然基调有所弱化但新增了促进政府投资带动民间投资一季度信贷多集中在基建等政府项目上后续仍需要激发微观主体活力第六地产整体变化不大提出有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作因城施策支持刚性和改善性住房需求加快完善住房租赁金融政策体系推动房地产业向新发展模式平稳过渡未再提及新市民青年人等住房金融服务维护住房消费者合法权益免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表1央行货币政策委员会季度例会对比资料来源央行季度例会华泰研究风险提示1海外衰退超预期如果海外经济衰退超预期债市收益率可能超预期下行2一季度经济增速不及预期如果一季度经济增速不及预期债市收益率可能超预期下行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究免责声明分析师声明本人张继强吴宇航仇文竹兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强吴宇航仇文竹本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6