报告核心观点
　　上周的一季度经济数据数字亮眼、结构分化，并未逆转债市走势，多空各执一词。“大行放贷、小行买债”格局仍是决定债市走势、信用和利率强弱的关键，融资需求能否实质恢复是根本。中小银行委外等配置力量仍有惯性，债市尚未转向。但银行息差已经临近警戒线，信贷额度和负债端降低哪一个先到来影响市场节奏。我们前期建议票息+“深挖”，市场正在扫平城投下沉和二永债拉久期等“洼地”，建议未雨绸缪提升流动性资产比重，关注被动信用下沉、过度杠杆操作、30年国债换手率等拥挤度指标，中期谨防监管等引发的脉冲式冲击。本周关注政治局会议精神、PMI数据等。
　　经济数据未打破债市均衡，总量强的背后是结构分化
　　一季度数据存在几个背离：（1）同比增速与环比趋势背离。（2）前瞻指标出现分化，尤其3月地产数据。（3）出口等数据可持续性需要观察。（4）信贷数据与内生需求背离。二季度重点关注“就业-工资-消费”的良性循环以及地产供需的良性循环能否打通。疫后基本面预期差异大、千人千面，而相对确定的点在于，二季度经济将进入低基数阶段，出台重磅增量政策的概率有所降低。我们去年底判断经济修复没有悬念，但内需和外需仍难共振，消费而非投资驱动特征决定了融资需求不强，债市面临的基本面风险有限。
　　当前债市核心主线在于机构行为，“大行放贷，小行买债”还在持续
　　今年政策“靠前发力”的要求之下，一季度贷款同比多增2.3万亿。但信贷高增背后更多是大行、股份行以价换量抢份额，而中小银行在贷款“价格战”中处于下风，这就导致了，链条一：贷款利率偏低，债券融资性价比不及信贷，企业信用债净供给减少。链条二：中小银行放贷困难，但金融市场部业绩压力不减反增，不少中小银行加大了债券投资力度和委外投资力度。链条三：部分资金跑冒滴漏，进入理财存款，又会形成债市配置力量，进一步加剧信用债供求失衡。在中小银行“资产荒”的催化下，债市快速扫平“洼地”，绝对利率、信用利差、期限利差都在快速压缩，背后不乏银行委外的身影。
　　存款利率下降并不明显甚至局部上升，银行净息差已经接近“警戒线”
　　与贷款和债券相比，存款利率下行并不明显，不少中小银行甚至年初上调存款利率，背后是存款稳定性下降、金融业GDP考核压力、资产扩张加剧存款争夺等。截止2022年底，银行总体净息差为1.9%，一季度银行“内卷”之下，净息差大概率继续收窄，而根据近期利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，监管对银行净息差的考核标准是1.8%。这意味着部分银行可能在自律考核中扣分，后续息差继续压缩的空间已经非常有限。
　　这种情况下如何破局是关键，可能的几种情形
　　第一，监管主动引导或强制降低负债成本维护银行净息差，则债市行情有望延续，通过自律机制引导的阻力最小。第二，低利率持续带动地产和居民融资需求好转+信贷额度管控，信贷进入“量稳价微升”阶段，或者信用扩张最终推动经济好转，货币政策转向，债市将面临调整压力。第三，引发“脉冲式”调整的触发剂可能在于监管政策，机构行为存在不稳定因素。比如资管统一监管如何深化，信贷空转问题，理财投资存款等会不会算作空转。向下突破的触发剂在于海外经济超预期下行，叠加国内经济内生动力不足，货币政策可能被迫重新放松。
　　风险提示：地缘风险超预期，政策取向调整。