核心观点
　　4月官方制造业PMI 49.2%，前值51.9%；4月官方非制造业PMI 56.4%，前值58.2%。4月制造业PMI重新落回收缩区间，前期制造业的“恢复性”动能基本释放完成，而内生动能仍旧偏弱，整体经济活动有所减速。往前看，我们不怀疑经济内生动能的中期修复前景，就业人员已经出现早期改善，但短期可能仍在蓄势期：一是消费拉动而非投资拉动加剧了经济复苏的滞后性，二是价格和库存仍对内生循环造成拖累，三是M1等指标反映的经济融资需求仍弱，宽信用周期尚未开启，四是政策端不加码。市场方面，我们认为债市短期风险不大，中期或存扰动，2.6-2.7%可能是下一个强阻力区域。
　　供需双双回落，制造业主动去库存
　　4月生产指数50.2%，下降4.4pct，新订单指数48.8%，下降4.8pct。同比维度上新订单和生产分别处于11.4%和10%分位数，需求略强于供给。原材料库存指数47.9%，回落0.4pct；产成品库存指数49.4%，回落0.1pct，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数回落4.7pct，说明当月制造业处于主动去库存状态。此外，进口、从业人员、价格等指标均不同程度下滑，前期制造业的“恢复性”动能基本释放完成，而内生动能仍旧偏弱。不过，整体看，就业人员的下滑速度好于供需指标；终端价格相对强于原材料端，意味着内生性的经济循环仍在蓄势中，中期的修复前景仍是相对积极的。
　　新出口订单继续回落
　　4月新出口订单指数47.6%，回落2.8个百分点，进口指数48.9%，回落2个百分点，新出口订单下滑。一季度出口超预期的暂时性因素逐渐消化后，出口新订单指数趋于回落。往后看，我们维持对今年出口增速的三个判断：第一，低估的供给因素得到上修，全年出口增速的中枢也可能需要小幅上调；第二，后续外需压力和出口走势的判断暂无需调整，预计出口增速在3-4月的脉冲式回升后仍可能重回下行通道；第三，在新三样等新的优势出口商品的支撑下，我国出口韧性预计强于日韩越南等其他制造业国家。整体来看，出口难以避免外需下行的拖累，但产业链优势起到一定的对冲作用。
　　土建房建仍在相对景气区间
　　4月建筑业PMI跌1.7pct至63.9%。其中，土木建筑业指数跌0.2pct至70.4%但仍在高位、房屋建筑业跌0.7pct至64.1%、建筑安装大幅回落8.4pct至48%，跌入收缩区间。4月土建保持高位，反映基建实物工作量正积极推进。房建回落幅度略大于土建，一是建筑安装下跌存在季节因素影响，二是地产销售4月下行幅度超季节性，关注对地产施工和预期的影响。向前看，基建方面，前期项目续建或继续拉动基建实物工作量，基建链景气度有望持续。地产方面，保交楼支撑竣工同比转正有持续性，开工和拿地意愿仍相对低迷，预计后续房建活动仍会有所反复，对应至环比指标上可能会有较大波动。
　　市场启示
　　我们认为债市短期风险不大，但中期或存扰动。我们预计去年低点2.6-2.7%是下一个强阻力区域。操作难点主要是可深挖的点有限：1）我们在之前建议城投小幅下沉+二永适度拉长久期，已经是普遍思路且快速演绎。2）我们在过去三周建议提升流动性资产比重，博弈久期并提升应变能力。3）不建议过度下沉，包括弱资质长久期城投债。4）应对波动不靠久期，靠控制杠杆。利率越走低，杠杆越微降。5）其他品种压缩后，存单和中短久期利率债相对性价比尚可。6）2.8%之下，对交易能力的要求更高，配置机构保持基本或中性配置，中期脉冲式扰动可遇不可求，如果出现是配置良机。
　　风险提示：地产销售回落风险、外需加速回落风险。