维持“买入”评级，目标价570.00港元：受益于销售杠杆作用、降本增效战略取得成效，公司的Q1利润率反超19年水平，公司的Q1同店店效整体恢复至19年90%+水平，Q1开店由于去年Q4疫情影响签约略有递延，但全年开店计划不变，预计后几个季度将加快展店速度。我们预计公司2023E/2024E/2025E营业收入为113.4/129.3/146.5亿美元，同比增长18.5%/14.0%/13.3%；调整后净利润为9.2/11.3/13.2亿美元，同比增长105.4%/23.1%/17.3%；调整后净利率为8.1%、8.7%、9.0%（19年为8.3%）。建议关注利润率后续持续超预期可能。
　　收入符合预期，利润率提升超预期，每股派息提升：23Q1公司的收入为29.2亿美元，同比增长9%，剔除货币换算为18%。经营利润为4.2亿美元，同比增长118%，剔除货币换算为134%。餐厅利润率为20.3%，同比增长6.5pct。实际税率为28.5%，全年指引为30%。归母净利润为2.9亿美元，同比增长189%。归母净利率为9.9%，同比提升5.8pct。期内经营利润率和归母净利率均反超疫情前19年同期水平。期内每股派息0.13美元，同比增长8%。其中，肯德基分部收入为22.0亿美元，同比增长9.0%。经营利润为4.2亿美元，同比增长90.9%。餐厅经营利润率和报表层面经营利润率为22.2%和19.1%，同比增长7.0和8.2个百分点。必胜客分部收入为6.0亿美元，同比增长9.1%。经营利润为0.6亿美元，同比增长83.3%。餐厅经营利润率和报表层面经营利润率为14.2%和9.2%，同比增长3.5和3.7个百分点。
　　销售回暖杠杆作用显现，各项费用率下降：期内利润率的显著改善来自于降本增效起作用+外部原因。一方面，期内毛利率提升、员工成本占比下降、租金结构优化、折旧摊销显著下降。原材料占比、员工成本占比、物业租金及其他占比、折旧摊销占餐厅收入比分别为30.1%、24.6%、24.9%、4.2%，同比下降1.0、1.5、4.0、2.3个百分点。主要受益于疫情期间主动管理成本结构、供应链稳定、租金条约持续优化组合结构改善、租金优化和近两年建店资本支出缩减带来折摊下降。同时另一方面，期内800万美元租金减免+1800万美元增值税减免，占总收入比例为0.9%。
　　Q1店效持续复苏：Q1肯德基和必胜客的系统销售额均分别同比增长17%，总系统销售额也较19年增长20%。同店方面，肯德基和必胜客分别同比增长8%、7%，较19年分别同比-8%、-4%。
　　Q1净开店233家，全年维持1100-1300净增目标不变：公司Q1肯德基、必胜客、其他品牌分别净开店145、80、8家，截至Q1总门店数分别达到9239、2983、958家。
　　堂食客流回升，外卖收入占比较22Q4有所下降：Q1外卖收入占餐厅收入比例为36%，同比持平，较Q4下降9pct。Q1数字订单占餐厅收入比例为89%，同比提升1pct。
　　风险提示：食品安全，疫情反复，原材料价格、租金显著波动，加盟机制管理风险，特许经营协议终止或受限制